如何看待瀚藍環境發展歷史與利潤空間？

重新審視瀚藍：成長性+分紅潛力兼備的強α邏輯。

一、復盤及展望：穩扎穩打、步步登高

回顧瀚藍環境近十余年的發展歷史及市值表現，我們將其劃分為四個階段：1. 階段一：2014年及以前，漲估值。2011年~2013年公司主營業務以佛山南海區的供水及污水處理業務為主，二者合計 營收占比在七成以上。2014年公司將13億元銷售收入的燃氣業務并表，公司歸母凈 利潤從2個億增長至3個億。公司定位仍為南海區公用事業公司，業績穩健、復合增 速在20%~30%左右。但公司總市值迅速由2011年的三四十億元增長至了2014年的 180億元，驅動因素有兩個：（1）前期伴隨指數的增長，公司的PE估值從15x迅速 增長至40x左右；（2）2014年公司宣布并購創冠環保，若順利完成預計則將倍增公司資產及利潤規模，也提前于報表端反應進公司的PE估值水平中，PE一度突破50x。

2. 階段二：2015年~2021年上半年，漲業績。2015年公司已將創冠環保并表，公司垃圾焚燒運營產能從2014年的1500噸/日躍升 至2015年的近10000噸/日，2015年固廢業務亦貢獻10個億的收入。伴隨垃圾焚燒項 目的穩定建設、投產、爬坡，公司固廢業務成為主要的增長貢獻。2019年公司并購 盛運環保，再次將在運產能規模推高至1.7萬噸/日，2021年達2.6萬噸/日；垃圾焚燒 業務的營收規模亦在2021年達到近66億元的水平，對應公司的歸母凈利潤亦突破10 億元大關。 從資本市場表現來看，公司市值2015年前后約為百億元，到2020年底增長至220億 元左右，而估值逐步回歸至PE或PEG定價方式、中樞回歸至20x附近，與公司成長 增速相匹配。

3. 階段三：2021年下半年~2023年初，波動期。因國際能源價格波動，公司燃氣業務虧損帶來拖累，2022年歸母凈利潤同比略有下 滑。此外垃圾焚燒市場趨于飽和，新增產能有限，公司新增訂單增速下滑明顯，市場 對公司利潤的預期增長中樞下調至10-15%附近，對應公司的PE估值亦降至10x。

4.階段四：2023年以來，業績穩健、現金流改善，收購注入新的成長預期。。2023年以來，一方面燃氣業務成本趨于穩定、順價機制逐步發揮作用，該業務盈利 逐步恢復；另一方面，伴隨固廢高投資期的結束，公司的投資性現金流出亦快速收 窄，而經營性現金流改善明顯，23年公司實現自由現金流的轉正。2024年以來，瀚 藍濟寧項目電費確權，帶來24年確定性的業績增厚，且私有化粵豐方案出臺，預期 將明顯增厚瀚藍的穩態利潤，公司的PE估值從10x逐步實現上修。

二、燃氣業績穩定、電費確權貢獻增量，盈利抗周期屬性強

1. 能源業務：采購價穩定+順價奏效，單立方米毛利恢復穩定。佛山南海區管道氣市占率100%，企業端客戶占近九成。公司能源業務分為天然氣銷 售和液化石油氣銷售業務，主要服務于佛山市南海區（當地管道天然氣市占率達 100%）及江西省樟樹市（覆蓋11個鎮街）。氣源主要來自佛山高壓管網公司（包括 西二線氣、海氣、澳洲氣等），采購價基本根據供需波動。根據2023年財報，2023 年公司總天然氣供應量10.25億立方米（同比+1.22%）；根據2020年可轉債評級報 告，從銷售結構來看企業端的售氣量占比近90%（2019年數據）。 2021年下半年~2022年，受國際天然氣價格大幅上漲，公司采購成本隨之迅速提升， 因而造成能源業務成本倒掛，2022年單一季度虧損1.6個億。伴隨成本端的平穩，以 及佛山天然氣順價機制的奏效，公司能源業務已穩定盈利，2023年全年能源業務凈 利潤達1.57億元，23年單立方米毛利/凈利約為0.39/0.15元。

2. 固廢、供水、污水：特許經營權經營，民生屬性保障利潤穩定性。（1）固廢業務（全國布局）。23年工程利潤僅0.73億元、影響有限，運營業務貢獻9.13億元利潤。截至2023年底， 公司生活垃圾焚燒發電在手產能35750 噸/日（不含參股項目），其中已投產項目規 模為29800噸/日，在建項目規模1450 噸/日，籌建項目規模 750 噸/日，未建項目規 模 3750 噸/日。從收入利潤結構來看：2023年公司工程與裝備的收入為11.73億元 （同比-51.74%）、凈利潤收縮至0.73億元（同比-59.76%），而生活垃圾焚燒運營 業務實現凈利潤7.66億元（同比+11%）、非工程的固廢凈利達9.13億元，運營業務 已成為主要利潤貢獻。 電費確權預計帶來24年全年1.36億元利潤增厚，約每年3300萬元的常態化利潤增厚。 根據《瀚藍環境：關于下屬子公司收到發電電費的公告》，瀚藍濟寧收到2020年11 月至2024年5月（合計43個月）的發電電費，合計1.326億元，預計增加公司當期凈 利潤1.17億元。我們計算，瀚藍濟寧單月發電電費收約308萬元，單年為3700萬元； 對應利潤約272萬元/月、3265萬元/年。經我們簡單測算，本次瀚藍濟寧電費確權對 于2024年帶來的利潤增量合計約1.36億元（一次性1.17億元+272萬元*7個月），2025 年及以后每年的利潤增量約為3300萬元/年。

（2）供水業務（佛山南海）。基本壟斷南海供水，佛山水價已8年未調整。公司供水范圍覆蓋佛山市南海區的大部 分，市占率達93%（2019年數據），包括居民、非居民、特種用水及躉售用水等。 水價方面，2016年2月起公司依據南發改價[2015]37 號《佛山市南海區發展規劃和 統計局關于印發<南海區調整自來水價格實施方案>的通知》執行階梯式水價，居民 用水第一階梯為1.85元/立方米。根據23年財報，截至23年底公司總供水能力165萬 噸/日，2023年總供水量4.94億噸，對應營業收入9.63億元，售水均價為1.95元/立方 米。

（3）排水業務（佛山南海）。擴建項目預計24年投產，收入毛利基本穩定。公司污水處理業務覆蓋南海區各鎮街， 截至23年底總產能達80.80萬噸/日，23年生活污水處理量達2.51億噸，23年營收達 7.20億元。公司積極推進1個擴建項目——大瀝城西污水處理廠（二期）（5萬方/日） 預計于2024年年投產。