瀚藍環境發展歷程、股權結構與收入分析

全國領先的綜合環保企業，持續收購擴大規模。

1、立足廣東南海，通過并購成長為環保龍頭企業

公司深耕環境服務領域數十年，持續收購擴張，成長為全國性環保龍頭。公司前 身為南海發展股份有限公司，設立于 1992 年 12 月。1999 年，公司進行重大資 產重組，主業由貿易變更為自來水生產、供應及路橋投資等公用事業；2000 年， 公司于上交所上市。2004 年，公司收購佛山桂城污水廠、平洲污水廠，進入污 水處理行業；2006 年，公司收購南海環保電廠，拓展垃圾發電業務；2011、2014 年，公司陸續收購南海燃氣 25%、30%股權，布局燃氣領域。2013 年，公司更 名為“瀚藍環境”，隨后繼續通過收購擴大公司規模：2014 年收購創冠中國， 2015 年收購成功環保，2016 年收購瀚藍能源，2019 年收購深圳國源，2023 年 收購新源能源。公司在成長歷史中多次成功并購，積累了充足的并購經驗，并逐 步成長為環保行業的龍頭企業。目前，公司業務領域涵蓋固廢處理、能源、供水、 排水等，是中國環境企業十強、連續十一年被評為全國固廢處理十大影響力企業。

截至 2025 年 3 月底，公司擁有 11 個固廢處理環保產業園，24 個生活垃圾焚燒 發電項目，生活垃圾焚燒發電在手訂單合計規模達到 3.575 萬噸/日（不含參股 項目），其中已投產項目規模 3.125 萬噸/日，在建項目規模 750 噸/日，未建項 目規模 3750 噸/日。2025 年 6 月，公司完成私有化粵豐環保，垃圾焚燒產能大 幅提升至 9.759 萬噸/日，位列全國第三。

公司控股股東為廣東南海控股集團，實控人為南海區國資委。南海控股集團為佛 山市南海區資產規模最大、資本實力最雄厚的綜合性國有投資集團。截至 2025 年 3 月底，南海控股集團合計持有公司 32.77%的股權。南海區國資委通過南海 控股集團、南海城市建設投資合計持有公司 34.53%的股權。

2、運營收入占比上升，盈利質量提高

規模擴張帶動業績增長，工程收入收縮導致短期收入下滑。公司通過收并購持續 擴張規模，營業收入和業績整體呈現上升趨勢。營業收入從 2019 年的 61.6 億元 增長至 2024 年的 118.86 億元，CAGR 達到 14.05%。2021 年公司營業收入同 比大幅增長 57.4%，主要系 BOT 建造收入和燃氣收入增加所致。2023、2024 年公司收入分別同比下滑 2.6%、5.2%，主要系公司工程業務收入下滑所致。公 司歸母凈利潤持續增長，從 2019 年的 9.13 億元增長至 2024 年的 16.64 億元， CAGR 達到 12.76%。

固廢處理業務貢獻主要收入和利潤。分業務來看，公司固廢處理業務收入從 2019 年的 26.5 億元快速提升至 2022 年的 68.8 億元。2023、2024 年受建造業務收 入下降影響，固廢處理整體收入分別同比下滑 6.5%、6.6%，占公司整體收入的 比重維持在 51%左右。燃氣業務為公司第二大收入來源，2022、2023 年收入規 模穩定在 40 億元左右，2024 年受到上游采購氣價下降以及售氣量微降的影響， 公司燃氣業務實現收入 37.58 億元，同比下滑 7.5%。近 3 年公司燃氣收入占比穩定在 32%左右。利潤方面，固廢處理業務貢獻主要毛利，從 2019 年的 8.35 億元增長至 2024 年的 21.96 億元，占公司整體毛利的比重從 48%提升至 64%。 除 2021、2022 年氣價高漲時期，燃氣業務貢獻利潤基本在 3-4 個億左右，占公 司整體毛利的比重持續下滑，從 2019 年的 22%降至 2024 年的 12%。

資本開支高峰期已過，盈利水平有望持續提升。2021 年公司實現毛利率 23.0%， 同比下滑6.6pct，其中固廢業務毛利率同比下滑4.2pct，主要是由于新投產餐廚、 工業危廢產能利用率不足，盈利水平較低所致；能源業務毛利率同比下滑 12.33pct，主要是由于上游采購成本上漲，但受限價政策的影響，天然氣采購、 銷售價格出現倒掛。2022 年公司整體毛利率進一步同比下滑，主要受到天然氣 上游成本高企、售水量和售水單價下降等因素影響。公司資本開支于 2019、2020 年見頂，隨后隨著在建項目減少，資本開支逐漸下降。固廢業務方面，毛利率較 低的固廢工程業務收入占比下降，而毛利率較高的運營收入占比提升；能源業務 方面，天然氣采購價同比回落，公司進銷價差提高，帶動整體毛利率逐漸修復。 隨著公司在建項目的陸續完工及新開工項目的減少，在沒有新項目增加的情況下， 預計 2025 年全年公司資本性支出將保持下降趨勢，同時隨著已投產項目逐漸進 入穩定運營期，公司盈利水平仍有望持續提升。

應收賬款回收情況改善，公司現金流持續向好，分紅和股息率有望進一步提升。在相關政府的支持下，公司不斷推進完善和落實相關應收賬款回款計劃，2023 年以來應收賬款增長明顯放緩，回款情況持續改善。2024 年公司存量應收賬款 回款超過 24 億元，根據公司公告，2025 年擬收回存量應收賬款不少于 20 億元。 回款形勢改善帶動公司經營活動現金流量金額持續向好，2023、2024 年分別同 比增長 488%、32%。公司于 2024 年發布《股東分紅回報規劃（2024-2026 年）》， 承諾 2024-2026 年每年派發的現金股利同比增長不低于 10%。2024 年，公司每 股股利 0.8 元，同比增長 66.7%，分紅比例達到 39.20%，同比提升 11.83pct。 隨著公司現金流情況持續改善，未來分紅水平有望進一步提高。若 2025 年每股 股利同比增長 10%至 0.88 元，對應公司當前股息率為 3.31%；2026 年每股股 利將增長至 0.968 元，對應公司當前股息率為 3.65%。