瀚藍環(huán)境各項業(yè)務(wù)布局進展如何？

垃圾焚燒等穩(wěn)定運營，收購粵豐增厚利潤.

1. 垃圾焚燒及環(huán)衛(wèi)穩(wěn)定運營，大固廢模式打開成長空間

公司以垃圾焚燒為核心，對標“無廢城市”建設(shè)，拓展固廢全產(chǎn)業(yè)鏈。1）縱向一體化： 已形成前端環(huán)衛(wèi)一體化、中端轉(zhuǎn)運及后端處理的縱向全鏈條發(fā)展模式。2）橫向一體化：對 標“無廢城市”理念，以生活垃圾焚燒發(fā)電為核心，橫向一體化協(xié)同處理餐廚垃圾、污泥、 工業(yè)廢棄物、農(nóng)業(yè)廢棄物、醫(yī)療廢物、大件垃圾、園林垃圾等污染源，形成無害化處理、 資源循環(huán)、系統(tǒng)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)新模式。

固廢以垃圾焚燒及環(huán)衛(wèi)運營為核心，運營收入穩(wěn)步增長，工程占比逐年下滑。根據(jù)公 司年報，固廢處理業(yè)務(wù) 2023 年實現(xiàn)收入 64.33 億元，凈利潤為 9.86 億元，占公司凈利潤 的 67.12%，同比增長 9.34%，是公司核心增長動力。其中垃圾焚燒運營實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收 入為 32.68 億元，同比增長 15.57%，實現(xiàn)凈利潤為 7.66 億元，同比增長 11%。工程與裝 備實現(xiàn)收入為 11.73 億元，同比下降 51.74%，實現(xiàn)凈利潤 0.73 億元，同比下降 59.76%。 2023 年公司持續(xù)拓展環(huán)衛(wèi)，環(huán)衛(wèi)收入同比增長 25%至 16.02 億元。

公司垃圾焚燒合計 3.58 萬噸/天，其中運營 2.98 萬噸/天，在建 0.15 萬噸/天。截至 公司 2023 年報披露日，公司垃圾焚燒發(fā)電在手訂單合計規(guī)模 35,750 噸/日（不含參股項 目，其中非競爭配置項目的共 26,050 噸/日），其中已投產(chǎn) 29,800 噸/日（2023 年新增投 產(chǎn) 1,750 噸/日），在建 1,450 噸/日，籌建 750 噸/日，未建 3,750 噸/日。

2023 年公司以 2 億對價受讓新源能源 40%股權(quán)（擁有 4500t/d 產(chǎn)能），開拓泰國垃 圾焚燒市場。2023 年 8 月公司以總對價不超過 2 億元受讓新源能源 40%的股權(quán)，開啟國 際化發(fā)展探索。新源能源擁有垃圾焚燒發(fā)電規(guī)模 4500 噸/日，其中海外項目（泰國曼谷） 規(guī)模 3300 噸/日。泰國曼谷農(nóng)墾二期項目（1400 噸/日）和安努項目（1400 噸/日）已于 2024 年 2 月開工。本次參股新源中國，是公司與二股東央企國投電力的合作，國投電力海 外拓展和運營經(jīng)驗和資源豐富，公司作為參股 40%股東，是在風(fēng)險可控的前提下開拓海外 市場、積累經(jīng)驗的積極嘗試。 2023 年公司垃圾焚燒產(chǎn)能利用率達 119%，噸上網(wǎng)電量 315 度，供熱 111 萬噸， 2024H1 公司產(chǎn)能利用率達 120%，噸上網(wǎng)電量達 326 度，對外供熱 67 萬噸。公司運營 管理團隊積極拓展、精益管理，根據(jù)公告，2023 年公司生活垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)能利用率 119%， 同比上升約 9 個百分點；鍋爐有效運行小時數(shù)超過 8200 小時。2023 年公司生活垃圾焚燒 噸上網(wǎng)電量為 315 度，同比下降 3%，主要是因為公司積極開拓供熱業(yè)務(wù)。2024 年上半年， 公司垃圾焚燒產(chǎn)能利用率超過 120%，同比上升約 4 個百分點；鍋爐有效運行小時數(shù)超過 4100 小時，噸上網(wǎng)電量 326 度。截至報告披露日，公司獲評最高運營水平 AAA 級垃圾焚 燒發(fā)電廠共 7 座。

擬 111 億港幣收購粵豐環(huán)保 93%股權(quán)，有望業(yè)務(wù)協(xié)同及 利潤增厚

2024 年 7 月 7 日，公司發(fā)布《關(guān)于籌劃重大資產(chǎn)重組的提示性公告》，擬聯(lián)合廣東 恒建及南海控股以 111 億港幣現(xiàn)金收購粵豐環(huán)保 93%股權(quán)。公司正在籌劃通過間接子公司 瀚藍（香港）環(huán)境投資有限公司提出協(xié)議安排計劃，以協(xié)議安排方式私有化港股上市公司 粵豐環(huán)保電力有限公司，交易完成后，要約人將持有粵豐環(huán)保約 92.77%股份，其余 7.23% 股份由粵豐原控股股東臻達發(fā)展繼續(xù)持有（系上市公司為強化后續(xù)風(fēng)險控制）。本次交易 擬采用現(xiàn)金方式，公司擬聯(lián)合投資人廣東恒健投資（廣東省級國有資本運營公司，截至 2023 年底凈資產(chǎn) 2107 億元）和廣東南海控股（公司控股股東的母公司，截止 2023 年底凈資產(chǎn) 198 億元）向本公司境內(nèi)間接子公司瀚藍（佛山）投資有限公司增資，并通過瀚藍佛山私 有化粵豐環(huán)保。

收購?fù)瓿珊螅{環(huán)境預(yù)計持有粵豐環(huán)保 52.43%股權(quán)。7 月 22 日，公司進一步公告， 瀚藍環(huán)境全資子公司瀚藍固廢及高質(zhì)量發(fā)展基金向瀚藍佛山子公司瀚藍香港增資至 46 億 人民幣，增資完成后，瀚藍固廢將持有瀚藍佛山 56.52%股權(quán)，高質(zhì)量基金將持有瀚藍佛山43.48%股權(quán)。同時，瀚藍佛山擬向銀行申請不超過人民幣 61 億元的并購貸款。此后由瀚 藍佛山向瀚藍香港增資至不超過 113 億港幣（約 105 億人民幣），用于支付本次私有化交 易對價。按照瀚藍環(huán)境持股瀚藍佛山 56.52%、瀚藍佛山持股粵豐環(huán)保 92.77%計算，瀚藍 環(huán)境預(yù)計將持有粵豐環(huán)保 52.43%股權(quán)。 本次交易粵豐環(huán)保 100%股權(quán)定價為 120 億港幣，對應(yīng) 2023 PE 11.9x，鑒于粵豐環(huán) 保核心為運營利潤，未來有望逐步企穩(wěn)。根據(jù)公司公告，本次交易示意性注銷價暫定為 4.90 港元/股，按照總股本 24.39 億股計算，100%股權(quán)對應(yīng)的金額為 119.53 億港元，按照粵豐 環(huán)保 2023 年歸母凈利潤 10.01 億港元，對應(yīng) 2023 年 PE 11.9 倍。2023 年粵豐環(huán)保歸母 凈利潤同比下降 24.88%，主要受公司項目建造收入下降 76.65%至 10.18 億港幣影響，此 外受境外利率大幅增加導(dǎo)致利息支出大幅上升 10%及人民幣匯率年內(nèi)下跌約7%也有影響。 從毛利來看，2023 年建造收入毛利占比僅為 7.5%，未來建造收入下行對公司整體利潤影 響有限。綜上，我們認為粵豐環(huán)保未來利潤有望逐步企穩(wěn)。

粵豐環(huán)保投運規(guī)模達 4.369 萬噸/天，其中 55%位于廣東，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)，管理能力好。 根據(jù)粵豐環(huán)保年報，粵豐環(huán)保 2003 年成立，2014 年在香港聯(lián)交所上市，截止 2023 年底， 大股東李詠怡女士及其家族持股 55%，上實控股持股約 19.5%，私募機構(gòu) Olympus Capital Asia 持股約 5.7%。截至 2023 年底，粵豐環(huán)保垃圾焚燒在手項目共 36 個，總規(guī)模 5.454 萬 噸/日（平均單體項目規(guī)模 1,515 噸/日），其中已投運規(guī)模 4.369 萬噸/日，運營項目 54.5% 產(chǎn)能位于廣東省，2023 年公司噸垃圾上網(wǎng)電量 322kWh，廠用電率 14%，產(chǎn)能利用率 110%， 包含特許經(jīng)營權(quán)財務(wù)收入的運營業(yè)務(wù)毛利率 49.4%，表明公司項目資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)質(zhì)，管理能 力優(yōu)秀。 此外，粵豐環(huán)保上下游產(chǎn)業(yè)拓展良好，同時已在香港拓展環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)。粵豐環(huán)保已由初 期的垃圾焚燒業(yè)務(wù)延伸至上游清潔及廢棄物管理業(yè)務(wù)，及下游飛灰處理及爐渣處理業(yè)務(wù)。 除境內(nèi)業(yè)務(wù)外，標的公司已延伸至香港的上游清潔及廢棄物管理業(yè)務(wù)，在香港特別行政區(qū) 參與運營香港北大嶼山廢物轉(zhuǎn)運站及離島廢物轉(zhuǎn)運設(shè)施；通過收購香港知名清潔和廢棄物管理服務(wù)公司香港莊臣的股權(quán)，成為香港莊臣的第二大股東。因此，標的公司逐步具備了 國際化視野和優(yōu)秀的境外業(yè)務(wù)經(jīng)驗。

收購后公司在手垃圾焚燒規(guī)模超 9 萬噸/日，投運規(guī)模超 7.4 萬噸/日，位列全行業(yè)第 二，同時在管理、費用等多方面協(xié)同空間巨大。根據(jù)公司公告，截至 2023 年底，瀚藍垃圾 焚燒在手規(guī)模 3.575 萬噸/日（不含參股），其中已投產(chǎn) 2.980 萬噸/日；粵豐在手規(guī)模 5.454 萬噸/日，已投運 4.369 萬噸/日；并購后合計在手規(guī)模超 9 萬噸/日，投運規(guī)模超 7.4 萬噸， 規(guī)模躍居全行業(yè)第二。歷史上，瀚藍曾于 2014 年收購創(chuàng)冠，驗證了公司整合能力，此次與 粵豐存在區(qū)域協(xié)同、財務(wù)協(xié)同、管理協(xié)同，有望進一步釋放項目盈利，以財務(wù)費用為例， 瀚藍 2023 年帶息債務(wù)為 151 億元，利息支出 5.14 億元，平均利率為 3.40%；粵豐 2023 年帶息債務(wù) 139 億港元，利息支出 6.76 億港元，平均利率 4.85%。若粵豐平均利率降至 瀚藍水平，利息支出將節(jié)約 2 億港元。

按照瀚藍持股 52.43%，則有望增厚利潤 3.05 億元，利潤彈性約 21%。參照前述分 析，按照瀚藍持股 52.43%、貸款金額 61 億元、貸款利率 3%計算，假設(shè)粵豐環(huán)保利潤持 平，將增厚歸母凈利潤 3.05 億元，按照瀚藍環(huán)境 2023 年 14.31 億凈利潤計算，彈性約 21%。

本次收購后，公司自由現(xiàn)金流有望從6億元提升至16億元，公司具備償還并購貸能力。 1）瀚藍環(huán)境現(xiàn)金流：根據(jù)公司年報，2023 年剔除 14 號文影響后的真實經(jīng)營性現(xiàn)金流凈 額為 27.38 億元，扣除 2023Q3 南控集團向公司支付的應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓款 9.88 億元后為 17.50 億元，隨著運營收入增加及燃氣毛差修復(fù)，我們預(yù)計 2024 年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額有望 達到 20 億元（不含 2024 年政府解決 20 億元應(yīng)收）。公司預(yù)計 2024 年新增 Capex 約 14 億元，則 2024 年瀚藍環(huán)境自由現(xiàn)金流有望達 6 億元。2）粵豐環(huán)保現(xiàn)金流：據(jù)粵豐環(huán)保公 告，2023 年加回計入經(jīng)營性現(xiàn)金流的 BOT 項目建設(shè)現(xiàn)金支出 8.56 億港元，公司真實經(jīng)營 性現(xiàn)金流凈額 19.35 億港元（約 17.54 億人民幣），Capex 14.62 億港元（約 13.25 億人 民幣）。假設(shè) 2024 年粵豐環(huán)保經(jīng)營性凈額略增至 18 億元，考慮到 2024 年初無在建項目， 3 個籌建項目合計 2900t/d，按噸投 50 萬元、建造期約 2 年，假設(shè) 2024 年 Capex 8 億元， 2024 年自由現(xiàn)金流有望達 10 億元。本次交易完成后，上市公司及標的公司運營項目規(guī)模 繼續(xù)增長，在建項目規(guī)模持續(xù)減少，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額和投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金 流量凈額之和將繼續(xù)增長。假設(shè)按照目前與貸款銀行初步協(xié)商的 7 年內(nèi)分別償還 1%、5%、 9%、20%、20%、20%、25%本金的還款計劃，貸款年利率按照 3%測算并購貸款還本付 息現(xiàn)金流，公司具備還款能力。

2.能源水務(wù)：立足佛山，現(xiàn)金流穩(wěn)定，價格理順助 推盈利趨穩(wěn)

燃氣：立足佛山，現(xiàn)金流穩(wěn)定，氣價理順助推盈利趨穩(wěn)

公司能源業(yè)務(wù)以城市燃氣為主，同時積極拓展氫能等業(yè)務(wù)。公司目前在營業(yè)務(wù)包括城 市天然氣、LNG 貿(mào)易、瓶裝液化石油氣、氫能、熱能，并積極探索光伏發(fā)電、分布式能源 等解決方案。 公司城燃業(yè)務(wù)主要覆蓋佛山南海及江西樟樹區(qū)域，整體供氣持續(xù)提升。天然氣銷售業(yè) 務(wù)主體為子公司佛山市南海燃氣發(fā)展有限公司及其子公司江西瀚藍能源有限公司。南海燃 氣發(fā)展主要服務(wù)于佛山市南海區(qū)，擁有燃氣經(jīng)營許可證，在南海區(qū)管道天然氣市場占有率 為 100%，在當?shù)鼐哂袎艛鄡?yōu)勢。江西瀚藍主要服務(wù)于江西省樟樹市，擁有樟樹市 11 個鎮(zhèn) 街的燃氣特許經(jīng)營協(xié)議和從事燃氣經(jīng)營的相關(guān)許可證照及氣源協(xié)議。江西省發(fā)展藥品、五 金和工業(yè)鹽開采等行業(yè)，天然氣需求旺盛，且江西瀚藍擁有天然氣加氣母站，資產(chǎn)良好。 公司天然氣銷量 90%約為工商業(yè)用戶，整體調(diào)價更加順暢。根據(jù)佛發(fā)改價[2015]60 號 文，居民用戶的天然氣價格為政府規(guī)定的階梯價格；非居民用戶的天然氣銷售價格根據(jù)采 購價格和市場銷售價格在政府指導(dǎo)價格范圍內(nèi)進行調(diào)整，2020 年受疫情影響，政府出臺相 應(yīng)的燃氣限價政策，導(dǎo)致企業(yè)用戶銷售均價出現(xiàn)下浮。根據(jù)公司評級報告，以 2018-2019 年公司天然氣銷量數(shù)據(jù)為例，公司 90%用戶為工商業(yè)用戶，因此價格調(diào)整更加順暢。

多措并舉應(yīng)對天然氣成本波動，公司能源業(yè)務(wù)盈利逐步穩(wěn)定。2022 年天然氣業(yè)務(wù)受國 際能源價格持續(xù)上漲因素影響，天然氣綜合采購成本上升，而受限于限價政策，導(dǎo)致能源 業(yè)務(wù) 2022 年虧損約 0.65 億元。2023 年天然氣業(yè)務(wù)進銷價差有所改善，公司采取多項措 施應(yīng)對天然氣價格波動：1）積極向政府主管部門溝通，爭取進一步理順天然氣價格機制； 2）積極推進上游優(yōu)質(zhì)氣源供應(yīng)多元化和結(jié)構(gòu)多樣化，結(jié)合短中長氣源規(guī)劃打造穩(wěn)健的氣源 保障體系，目前已取得積極進展；3）繼續(xù)加強與供應(yīng)商、客戶及政府的溝通，并積極拓展 燃氣工程業(yè)務(wù)、非燃業(yè)務(wù)等，提升利潤增長空間。得益于此，能源業(yè)務(wù) 2023 年主營業(yè)務(wù)收 入 40.61 億元，同比下降 0.20%；實現(xiàn)凈利潤約 1.57 億元，比去年同期增長約 2.22 億元。 此外，公司還積極探索氫能業(yè)務(wù)，目前已實現(xiàn)氫能一體化全面貫通。瀚藍（佛山）新 能源運營有限公司成立于 2018 年 5 月，以制氫廠和加氫站建設(shè)與運營為主營業(yè)務(wù)，致力 于燃料電池電堆活化、性能測試和耐久性測試等產(chǎn)業(yè)公共服務(wù)，2019 年正式建成全國首批 高密度商業(yè)化標準化加氫站。目前公司正推動加氫站網(wǎng)絡(luò)布局，有序推進氫能“制、儲、 輸、用”全鏈條發(fā)展。2023 年 3 季度，公司南海餐廚垃圾制氫項目正式投產(chǎn)，產(chǎn)能約 2200 噸氫氣/年，項目的建成標志著瀚藍氫能業(yè)務(wù)“制、加、用”一體化實現(xiàn)全面貫通。

 水務(wù)：立足佛山，現(xiàn)金流穩(wěn)定，水價調(diào)整提供潛在彈性

公司供水產(chǎn)能達 165 萬噸/天，主要服務(wù)佛山南海區(qū)域。公司供水事業(yè)部擁有從取水、 制水、輸水到終端客戶服務(wù)的供水服務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈，根據(jù)公司官網(wǎng)，公司目前日均供水能力 達到 165 萬立方米，其中一家單廠日供水設(shè)計規(guī)模 138 萬立方米，主要服務(wù)佛山南海區(qū)域。 公司各類輸水管道總長超過 6500 多公里，建立了供水管網(wǎng)微觀模型。根據(jù)公司 2021 年評 級報告，公司的供水范圍覆蓋佛山市南海區(qū)（除丹灶鎮(zhèn)和西樵鎮(zhèn)），自來水銷售范圍覆蓋 整個南海區(qū)，公司自來水銷售業(yè)務(wù)服務(wù)人口約 330 萬人，在南海區(qū)水務(wù)市場占有率達 93.68%，具有壟斷優(yōu)勢。 公司水價自 2016 年以來未發(fā)生變化，伴隨廣州等周邊區(qū)域水價調(diào)整，公司水價有望 進入調(diào)整期。水價方面，自 2016 年 2 月起，公司執(zhí)行水價依據(jù)南發(fā)改價[2015]37 號《佛 山市南海區(qū)發(fā)展規(guī)劃和統(tǒng)計局關(guān)于印發(fā)的通知》執(zhí)行階梯式水價，目前公司自來水銷售的 平均水價未發(fā)生變化。2024 年 5 月，臨近的廣州中心城區(qū)舉行水價調(diào)整聽證會，根據(jù)議案， 本次廣州中心城區(qū)階梯一水價整體上漲 24%-31%，我們預(yù)計這有望推動佛山地區(qū)水價調(diào)整。

污水：公司污水產(chǎn)能達 80 萬噸/天，主要服務(wù)佛山南海區(qū)域，伴隨污水產(chǎn)能擴張，公 司污水業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長。根據(jù)公司官網(wǎng)，公司污水處理業(yè)務(wù)運營主體是子公司佛山市瀚成水環(huán)境治理有限公司和佛山市南海瀚藍污水處理投資有限公司，服務(wù)范圍覆蓋南海區(qū)各街鎮(zhèn)， 服務(wù)人口約 230 萬人，納污面積 748 平方公里。