瀚藍環(huán)境發(fā)展歷程、股權(quán)結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略規(guī)劃及盈利分析

從南海到全國，行穩(wěn)致遠的綜合環(huán)境運營商。

1.背靠佛山市南海區(qū)國資委，戰(zhàn)略并購驅(qū)動全國化布局

上市 20 余年征程，并購擴張助力瀚藍環(huán)境成長為全國性綜合環(huán)境服務(wù)商。公司 2000 年于 上交所上市，主業(yè)為供水業(yè)務(wù)；2004 年、2006 年、2011 年通過收購的方式分別進入污水 處理、垃圾焚燒及燃氣領(lǐng)域；2014 年開始，公司開始進行全國業(yè)務(wù)拓展。公司先后通過收 購創(chuàng)冠中國、瀚藍能源，實現(xiàn)固廢業(yè)務(wù)和燃氣業(yè)務(wù)的異地拓展；2023 年，公司收購二股東 下屬公司新源能源 40%的股權(quán)，業(yè)務(wù)探索延伸至泰國；2024年公司擬私有化粵豐環(huán)保，目 標進一步擴大規(guī)模，夯實行業(yè)領(lǐng)先地位，開啟頭部環(huán)境運營商的發(fā)展新征程。

公司實控人為佛山市南海區(qū)國資委，股東背景堅實助力公司長期發(fā)展。公司大股東為南海 控股集團，直接和間接持股 34.5%，實控人為佛山市南海區(qū)國資委。大股東南海控股在區(qū) 域內(nèi)資源財力較為雄厚，在私有化粵豐環(huán)保過程中，南海控股聯(lián)合廣東恒健對瀚藍佛山進 行增資，助力公司實現(xiàn)收購；二股東國投電力作為央企公司，海外拓展的運營經(jīng)驗豐富， 瀚藍環(huán)境通過收購國投電力下屬公司新源中國 40%股權(quán)，進入東南亞市場。未來，瀚藍環(huán) 境有望與其他股東實現(xiàn)優(yōu)勢互補，為公司市場開拓奠定基礎(chǔ)。

管理團隊人員變動小，核心成員多由內(nèi)部晉升，公司治理的連續(xù)性與穩(wěn)定性強。公司的核 心管理層進入公司時間較早，多數(shù)入職超過 10 年，繼而保證高管層對公司業(yè)務(wù)及戰(zhàn)略規(guī)劃 有充分的理解。近 10 年來，總經(jīng)理、財務(wù)負責人等核心高管未發(fā)生重大變動，且 5 年來， 多位高管由內(nèi)部培養(yǎng)晉升，保障公司的長遠戰(zhàn)略規(guī)劃得到有效執(zhí)行，公司治理穩(wěn)定連續(xù)。

戰(zhàn)略規(guī)劃清晰，彰顯積極進取的企業(yè)底色。上市以來，公司以 5 年為周期，逐步加大并購 力度，實現(xiàn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域與市場區(qū)域的雙面拓展。業(yè)務(wù)方面，公司打造了包括污水、固廢、燃 氣、環(huán)衛(wèi)、餐廚、工業(yè)危廢的橫縱一體化公用環(huán)保處理全產(chǎn)業(yè)鏈；市場區(qū)域方面，公司從 地方性公用事業(yè)企業(yè)，成長為全國性綜合生態(tài)環(huán)境服務(wù)企業(yè)，并探索海外市場。公司“十 四五”戰(zhàn)略規(guī)劃提出“十年百城”的愿景，意在繼續(xù)擴大市場規(guī)模，鞏固行業(yè)領(lǐng)先地位。 公司在謀求全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展、輻射全國的同時，廣東省內(nèi)營收占比始終高于 55%，2020 至 2023 年，固廢處理的營收超過 50%，展現(xiàn)出穩(wěn)健的業(yè)務(wù)與市場拓展策略。

2. 盈利穩(wěn)健、自由現(xiàn)金流回正，24 年提高分紅回報股東

固廢業(yè)務(wù)快速擴張支撐公司業(yè)績增長，工程業(yè)務(wù)收縮對盈利影響正在逐步消化。2019- 2023 年營業(yè)收入復合增速達 19.5%，歸母凈利潤復合增速達 11.9%。2023 年由于固廢工 程業(yè)務(wù)大幅收縮，導致營業(yè)收入出現(xiàn)下滑。而歸母凈利潤不降反升，主要由于工程業(yè)務(wù)毛 利率較低，且 2023年天然氣業(yè)務(wù)進銷價差改善，盈利情況轉(zhuǎn)好，公司歸母凈利潤實現(xiàn)同比 增長 24.7%，盈利能力進一步提升。2024 上半年公司歸母凈利潤 8.87 億元，同比增加 28.59%，得益于濟寧項目補確認電費收入，增加凈利潤約 1.2 億元，若剔除濟寧項目影響， 歸母凈利同比增加 11.2%。

降本增效助力固廢主業(yè)盈利能力上行，能源、水務(wù)業(yè)務(wù)盈利回歸穩(wěn)定。固廢業(yè)務(wù)：2023 年 毛利占比超過 65%，為公司盈利增長的主要支撐。伴隨毛利率較低的固廢工程業(yè)務(wù)縮量及 降本增效推進，板塊毛利率持續(xù)抬升。排水業(yè)務(wù)：2023 年毛利占比保持在 10%左右， 2021 年以來毛利率略有下滑，但仍保持 40%以上，處于行業(yè)較好水平；能源業(yè)務(wù)：2023 年毛利占比為 12.5%，2022 年由于國際能源價格上漲，板塊業(yè)務(wù)盈利受限，2023 年經(jīng)營 好轉(zhuǎn)，毛利率回升至 10%；供水業(yè)務(wù)：2023 年毛利占比為 6.4%，毛利率穩(wěn)定在 20%左右。

2023 年以來，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)向好，費用回收節(jié)奏加快。2023 年公司經(jīng)營活動現(xiàn) 金流量凈額為 24.82 億，若剔除會計準則 14 號的影響，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為 27.38 億，同比增加 15.43 億元。主要由于公司收到南控集團支付的應(yīng)收賬款債券轉(zhuǎn)讓款 9.88 億 元。同時，公司積極與地方政府溝通，推進付費機制完善，應(yīng)收污水處理費、垃圾處理費 回款速度加快，2023 年收到南海區(qū)代收污水處理費 2 億元。2024 年上半年回款形勢繼續(xù) 向好，剔除會計準則因素影響，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為 9.61 億元，同比增加 5.57 億 元。 伴隨在建項目陸續(xù)完工及新開工項目減少，公司資本開支呈現(xiàn)下降趨勢。2023 年底，剔除 會計準則第 14 號影響，公司資本性支出約為 23 億元，同比減少約 9 億元。2024 年前三季 度，公司資本性支出約為 13.09 億元，同比減少約 2.82 億元。伴隨公司經(jīng)營性現(xiàn)金流向好 及資本開支收縮，2023 年公司自由現(xiàn)金流首度實現(xiàn)回正。

公司加大力度解決應(yīng)收回款問題補充現(xiàn)金流，2024 年已解決存量應(yīng)收 24 億。2019- 2024Q3 公司應(yīng)收賬款規(guī)模逐年擴大，達到存量的 125.8 億元，尤其 2023 年以來應(yīng)收加速 累加，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率超過 4 個月。從應(yīng)收結(jié)構(gòu)來看，政府客戶的應(yīng)收款占比達到 71%， 且有明顯增加趨勢，主要是來自應(yīng)收污水處理費、垃圾處理費等；應(yīng)收可再生能源電費補 貼占比約為 20%。截至 2024 年底，公司實際解決 24 億應(yīng)收回款，超過計劃的 20 億應(yīng)收 回款。我們預(yù)計伴隨地方化債進程推進，政府債務(wù)壓力有望出現(xiàn)緩和，企業(yè)端應(yīng)收回款或 呈現(xiàn)積極回收趨勢。

公司期間費用率、負債率整體保持穩(wěn)定。期間費用率整體保持穩(wěn)定，截至 2024H1 公司期 間費用率為11.27%。2019-2023年資產(chǎn)負債率保持在65%左右，有息負債率在40%左右。 公司收購粵豐環(huán)保資金部分來自銀行貸款，因此若收購成功短期內(nèi)會使資產(chǎn)負債率上升。 根據(jù)公司公告，交易完成后 2023 年資產(chǎn)負債率將從 64.13%上升至 75.6%，但同時公司盈 利及現(xiàn)金流增厚，負債率有望伴隨有息負債到期還款而逐步回到正常水平。

2024 年每股分紅同比增長 67%，未來預(yù)計股息率有望超過 4%。2024 年 7 月，瀚藍環(huán)境 發(fā)布 2024-2026年分紅規(guī)劃，公司未來三年（2024-2026 年度），每股派發(fā)的現(xiàn)金股利較上 一年度同比增長不低于 10%。2025 年 2 月 8 日，公司發(fā)布《2024 年度利潤分配預(yù)案》，擬 派發(fā)現(xiàn)金紅利 0.8 元/股（含稅），同比提高 66.7%，大幅超過分紅承諾。以此測算 2024 年 靜態(tài)股息率為 3.4%，若后兩年每股分紅按承諾最低水平即每年 10%增長，按 3.11 日股價 進行計算，2025-2026 年公司股息率為 4.1%、4.6%。