德賽西威發展歷程、管理層及核心競爭力解析

國內稀缺的具備德系基因的國產汽車電子龍頭。

1.抓住兩輪大趨勢乘風而起

復盤乘用車銷量增速和板塊行情的關系，我們認為目前汽車行業處于電動化到智能 化的切換期。2022 年及以前汽車指數數次行情均伴隨下游銷量與新能源滲透率的共振， 2022 年 9 月后汽車指數震蕩，該段時間下游需求的特征是汽車銷量仍有周期性震蕩但 新能源滲透率邁過 35%后增速趨緩，我們認為下一個階段將是智能化滲透率提升帶來板 塊性行情。

估值與產業趨勢共振，當前處于兩輪行業趨勢的過渡期。復盤公司的股價與估值， 2021 年前電動化行業貝塔驅動公司業績與估值共振，受益于核心客戶理想/小鵬等放量 及智能化新產品量產爬坡公司估值在 2020~2022 年維持高位（估值中樞為 100x PE(TTM)）。2022 年 Q4 以來新能源滲透率提升斜率放緩，下一輪智能化/全球化的產業 趨勢尚在醞釀，公司股價受估值收斂影響下滑，2024 年估值中樞為 30x PE(TTM)。

抓住時代最強貝塔，完成收入端兩輪騰飛。以 2020 年為界我們將公司發展分為兩 個階段： 階段一：SUV 時代，抓住長城、大眾、長安等 SUV 車型強勢周期，收入規模觸及 50 億元； 階段二：電動化/智能化時代，抓住小鵬/理想車型強勢周期，智能化產品歷經多年 醞釀快速放量，收入突破 200 億元。 以產業規律為推演，我們認為以 2024 年為界公司將步入后智能化/全球化時代。后 智能化時代的特點在于“智駕平權”，即高階智駕配置下放至 20 萬甚至以下車型，公司 智能化業務可觸達客戶從頭部新勢力擴散至全部自主客戶。全球化時代特點在于頭部零 部件企業快速出海，公司汽車電子業務可觸達客戶從國內（2000 萬臺年銷量規模中樞） 擴散至全球（8000 萬臺年銷量規模中樞），公司收入體量迎來新一輪騰飛機遇。

階段一：把握 SUV 時代紅利，收入 0->50 億。上市前，公司通過電子產品核心配 套合資及自主的放量 SUV 車型實現收入的快速增長，如 2016 年銷量排名前三的 SUV 長城哈弗 H6、傳祺 GS4、寶駿 560 均為公司配套車型；2017 年一汽大眾新平臺產品切 換，進一步支撐公司收入放量。

階段二：把握自主崛起+電動化，營收突破 200 億。2020 年后，公司把握電動化/智 能化機遇，智能駕駛業務快速放量，尤其是 2023 年理想新車周期較強帶動公司收入快 速增長。該次機遇同樣來自厚積薄發，公司從 2019 年起合作英偉達發力智能駕駛業務， 當時智能駕駛業務還不能給公司貢獻額外業績，2020 年后公司先后合作小鵬、理想實現 了智能駕駛業務快速發展，實現了產品從研發到商業化落地的閉環。

競爭力歸因：行業趨勢前瞻判斷與強勢客戶選擇的結果。數次抓住行業機遇不是偶 然，而是公司管理層深耕一線后的精準判斷。從下游車企結構角度，公司分別抓住了 2014-2017 年的 SUV 紅利和 2022 年后的新能源紅利；從行業趨勢角度，公司抓住了 2017 年前后汽車座艙大屏化及 2022 年后智能駕駛行業紅利。

2. 管理層復盤：綁定核心員工，戰略保持領先性

國內稀缺的具備德系基因的國產汽車電子龍頭。德賽西威是國內汽車電子龍頭企業。 公司地處惠州，成立于 1986 年，是一家脫胎于中歐電子，德系基因加持的優秀汽車電 子標的。外資的基因賦予了管理層國際化視角以及對行業趨勢的把握能力，2010 年后德 賽集團收購外方股份，立足國內抓住自主汽車騰飛機遇。

股權變化復盤：與公司戰略規劃相匹配。中外合資企業->國企（2010 年，進一步拓 展自主車企客戶）->無實控人（2024 年，公司控制權回歸至管理層，在深耕國內市場基 礎上發力國際化）。當前處于公司國際化的關鍵節點，公司目前無實控人的股權架構能 做到更靈活應對市場轉變。

股權結構：目前公司為無實際控制人狀態。截至 2024 年三季報，第一大股東德賽 集團持股 28.3%，德賽集團控制人為公司創始股東，惠州市國資委為第二大股東。公司 上市前及成立多個員工持股平臺，綁定公司核心管理層。

管理層：新管理層上任，核心高管在公司任職多年，股權激勵綁定核心人才。高管 離職率極低，現任高管多數為公司的初始員工，這與公司通過員工持股平臺、股權激勵 等方式綁定核心人員的做法相匹配，2024 年公司新一屆管理層上臺，均具備多年公司管 理運營經驗。同時公司于 2021 年實行股權激勵，覆蓋公司管理技術人員 848 人，進一 步綁定公司核心人才。

3. 核心競爭力解析：看好龍頭汽車電子 Tier1 長期產業地位

3.1. 為什么現在市場對 Tier1 在汽車電子產業鏈的競爭卡位普遍悲觀？

從產業鏈地位來看，汽車供應商處于微笑曲線底部，議價權較低，在由主機廠做核 心定義的汽車電子產業鏈尤其如此。我們從汽車電子供應商上下游兩個環節來分析，結 論可以發現 1）目前汽車電子 Tier1 的產業地位處于“轉變期”，即汽車電子產業鏈正從 “線狀”往“網狀”改變（背后的核心產業變化是汽車 E/E 架構升級），汽車電子產業鏈 Tier1 的角色有望重塑；2）上游成本壓力傳導+下游車企自主定義范圍加強，導致汽車電 子產業鏈話語權看似在降低。 上游端：芯片是核心環節，生產制造端（可以理解為汽車電子 Tier1 所負責的環節） 相對不是那么核心，上游芯片供應商在過去幾年產業鏈話語權極強。20-22 年行業缺芯 直接導致 tier1 為了應對潛在風險存貨大大增加，導致資產減值損失計提增加壓低利潤。

下游端：出于掌握智能化時代核心競爭力等諸多考量，幾乎所有車企都在嘗試自動 駕駛“全棧自研”。而汽車電子 Tier1 所處的角色位于產業鏈中游，行業地位或被擠壓。 此外，智駕降本似乎也遵循“摩爾定律”，即隨著軟件能力提升，智能駕駛硬件成本 呈現快速下降趨勢，但用戶體驗反而快速優化，這種產業端的變化核心驅動同樣來自車 企而不是 Tier1。

3.2. 借鑒變速箱行業變革：從垂直一體到產業分工，Tier1 的產業地位強化

行業劇變過程中對 tier1 的產業鏈地位產生質疑是正常的，同時也是符合產業變化 趨勢的。產業發展初期，垂直整合是車企的核心能力，這時候的產業變革的原動力往往 來自車企，換言之車企要深度參與產業迭代；產業發展中后階段，產品形態固化、技術 路徑收斂，產業環節往往下放至供應商，車企核心能力來自于產品平臺化降本于供應商 管理。 通過復盤變速器的發展歷史，我們發現同樣如下特點：1）行業起步初期往往是車 企端推動產業變革，隨后核心技術下放至零部件供應商；2）目前車企使用第三方變速箱 成為行業主流。變速箱行業經過了近百年的產業演化已經形成了車企與供應鏈良性合作 的產業鏈條。

梳理各個車企自動變速箱的供應關系： 1）與車企深度綁定的自動變速箱供應商：愛信-豐田，加特可-日產，艾里遜（從通 用獨立）-通用。 2）傾向于自主生產的車企：豐田、通用、福特、Stellantis、奔馳。 典型的第三方變速箱供應商：采埃孚，與之匹配的是較高的市占率（2023 年 11%） 及最全面的客戶覆蓋。

目前自動變速箱領域車企與供應商的關系形成了“自制+外供”的完善矩陣式的供 應方式，我們認為這種產業模式的演化可以推演到智能駕駛領域。

3.3. 應當認可龍頭 Tier1 的先發優勢和技術壁壘

看好中長期汽車電子業務盈利能力維持穩定。過去三年是汽車行業電動化、智能化 跨越式發展的三年，多數供應鏈公司受行業需求影響大幅提高研發投入及資本開支，研 發費用率處于向上通道。德賽作為汽車電子龍頭已經進入量增帶動利增的轉折點，德賽 的智能駕駛業務的盈利提升更為明顯，華陽集團 HUD 業務、伯特利線控制動業務盈利 提升相互對照。

域控制器產品技術壁壘仍在變高，域控制器制造端難點在于“如何在高階功能需求 和強降本訴求下仍舊維持高穩定性”。硬件設計層面，高算力 SOC 上車需要提高了信號 傳輸、散熱、穩定、功能安全等多維度指標。散熱角度，域控制器的設計需要充分考慮 周邊環境、空氣流通、布置空間、NVH、成本等多方面因素。信號鏈路復雜化，自動駕 駛系統內外交互信號鏈路趨于復雜，硬件設計需要關注光學鏈路上的變量特征，同時兼 顧解決信號鏈路上高帶寬數據總線導致的嚴重信號衰減問題的解決。

汽車電子產業鏈開發模式變革，對傳統汽車電子供應商要求進一步提高，我們認為 產業鏈變革對供應商來說是一次能力邊界的拓展， 而不是產業鏈地位的下降。 E/E 架構升級，OEM 對解決方案的交付趨于白盒化，意味著 OEM 要具備全棧解決 方案交付額能力，同時做到對 OEM 需求的最大程度配合，由此衍生出“Tier0.5”深度 參與域控制器研發、生產、制造的供應商。 軟件定義汽車，OEM 和供應商協作關系從“鏈條式”轉變為“扁平式”，傳統不同 等級供應商的邊界逐漸模糊，各級供應商都要圍繞自動駕駛產品共同定義，要求供應商 具備最大化的響應速度。