運動服飾公司經營情況如何？

運動服飾板塊展現經營韌性，持續看好龍頭成長性。

2024 年運動行業主要公司在消費承壓以及行業競爭加劇背景下經營情況整體良好，展現了較強的經營韌性。四家運動 公司表現有所分化 ，安踏體育 / 李 寧 / 特步國際 /361 度營收分別 +13.58%/+3.90%/-5.36%/+19.59% 至 708.26/286.76/135.77/100.74 億元。從 Q1 情況來看各大公司在終端消費力承壓背景下仍實現穩健增長，跑贏服裝零 售，分品類看，各大品牌持續發力專業運動產品，推出更有品質/性價比的跑鞋，我們持續看好運動服飾龍頭的成長 性。

1）安踏體育繼續發揮多品牌矩陣的優勢，24 全年安踏主品牌營收為 335.2 億元，同增 10.6%，其中核心場拉動作用 顯著，超級安踏、作品集等新零售業態店效持續提升，部分超級安踏店店效已提升至傳統店 3 倍。FILA 品牌營收為 266.3 億元，同增 6.1%，其中鞋類拓展順利，24 年增長超 10%、達 2300 萬雙，FILA 兒童、潮牌的增量品類鞋、書包 等亦持續突破，調整效果顯著。迪桑特和可隆營收為 106.8 億元，同增 69.5%，營收首次突破百億元，合計占比達 15.1% （+4pct），且優于管理層內部目標。迪桑特與可隆品牌高店效模式持續，其中迪桑特品牌店效 5000 萬以上門店達 21 家，超億元門店達 5 家；可隆進一步拓展南部門店，24 年流水翻倍增長。25Q1 延續良好的增長趨勢，安踏主品牌/FILA/ 其他品牌同比錄得高單位數/高單位數/60%-70%增長，FILA 品牌調整情況良好，其他品牌保持高速增長的趨勢，看好 公司長期成長性。

2）李寧 24 年電商業務營收同增 10.3%，主要得益于線上渠道的深度開發，線上客流提升高單位數，轉化率有所改善。 全年批發收入下降低單位數，批發流水下降中單位數，批發收入與流水相對匹配，推動渠道健康發展。直營渠道占比 為 24%，同比減少 1pct，主要因為公司精簡渠道提升經營效率，24 年末直營門店數量為 1297 家，同比減少 201 家。 公司持續豐富產品結構，24 年跑步產品流水增長 25%，跑鞋核心 IP 銷量突破 1060 萬雙。截至 24 年末渠道庫銷比為 4，庫齡結構健康，6 個月內新品占比 80%。李寧以產品力為基礎，整體維持穩健發展。25Q1 公司流水保持低單位數增 長，公司線下直營流水同比錄得低單位數下降，主要是由于渠道結構優化，公司調整店鋪數量。批發渠道錄得低單位 數增長。25Q1 末大貨門店 6088 個，較年初凈減少 29 個，其中直營減少 6 個，批發業務凈減少 23 個。李寧 young 門 店 1453 個，較年初凈減少 15 個，一季度仍在關店周期中。電商實現 10%-20%低段增長，抖音、京東平臺占比較高， 引領線上增長。分月來看，1 月數據較好，2 月和春節期間表現符合預期，3 月由于天氣波動表現較弱。 折扣持續優化，庫存保持健康。25Q1 直營批發線下折扣同比低單位數改善，電商折扣同比略有改善，折扣情況穩健優 化。25Q1 末庫銷比 5 左右，維持健康水平，庫存結構中新品占比 80%以上。

3）特步國際繼續深耕跑步領域，加強專業跑步品牌心智。2024 年營收為 135.77 億元，同比下降 5.36%，主要受到剝 離蓋世威/帕拉丁業務的影響。其中特步主品牌專注大眾市場，營收同比 24 年增長 3.2%至 123 億元，主要因為公司線上渠道表現良好，并且在國內主要馬拉松賽事中擁有最高的穿著率。索康尼聚焦高端市場，實現營收 12.50 億元，同 比增長 57.2%，成為集團第二增長曲線。25Q1 特步主品牌增長中單位數，索康尼維持 40%的高增速。

4）361 度把握低層級市場，同時持續提升品牌力，2024 年實現營收 100.74 億元，同增 19.59%，依然保持高增速。在 跑步領域，公司繼續發力馬拉松賽事，年內贊助馬拉松賽事 117 場，產品端取得 CQT 碳臨界科技、Q 彈超科技等創新 成果，在籃球領域簽約 NBA 超級球星約基奇進一步提升品牌影響力。25Q1 主品牌錄得 10%-15%增長。

總體來看，2024 年&2025Q1 運動服飾龍頭企業在需求波動中展現強大運營能力，各大公司以跑鞋等產品為基礎，發揮 差異性特點，實現營收逆勢增長，未來在產品、渠道、營銷多維度繼續發力，有望進一步鞏固競爭優勢，提升市占率。 展望 2025 年我們預計運動龍頭仍將保持穩健發展，安踏主品牌營收預計維持高單位數增長，FILA 營收預計維持中單 位數增長，其他品牌（迪桑特/可隆）預計實現超 30%的增長，李寧營收預計維持平穩。

2024 年運動板塊盈利水平整體改善，板塊公司通過動態管理庫存和折扣水平提升實現毛利率大面積改善，但安踏體育 毛利率同比小幅下降 0.42pct 至 62.20%，其中安踏主品牌毛利率下降 0.4pct，FILA 毛利率下降 1.2pct，主要系持續 提升產品品質、低毛利率線上渠道占比提升等使得盈利水平有小幅波動。李寧/特步國際/361 度毛利率分別同比 +0.99%/+1.03pct/+0.43pct 至 49.37%/43.20%/41.50%，主要受益于 1）電商折扣改善；2）直營渠道效率優化、折扣 改善。3）高毛利 DTC 占比上升等。當前板塊盈利水平尚未完全恢復至常態區間，我們認為待未來消費需求有所好轉， 終端折扣進一步優化，2025 年板塊盈利水平有望進一步回升。

2024 年各公司維持較高的廣宣等費用開支。安踏體育銷售費用率為 36.21%，同比提升 1.45pct，主因新品推廣與渠道 拓展投入加大。特步國際/361 度廣宣費用率同比提升均 0.1pct 至 13.4%/12.8%。李寧/特步國際/361 度銷售費用率 同比-0.82pct/-2.36pct/-0.16pct 至 32.08%/21.12%/21.95%，體現精細化營銷策略與費用效率優化。由于員工成本 及研發投入增加，李寧管理費用同比增加 0.43pct；特步國際同比-0.22pct 至 10.51%。整體來看 2024 年為體育大年， 各大公司均加大營銷投入，但費用端管控情況較好，我們預計 2025 年各大公司會延續對費用的精細化管理，費用率 水平有望持續優化。

2024 年運動品牌各大公司穩健去庫存，安踏體育/李寧存貨控制較好，存貨周轉天數整體保持穩定；特步國際周轉天 數同比下降 10 天至 79 天，主要系剝離非核心業務，減少低效庫存，并以柔性供應鏈應對市場需求；361 度周轉天數 同比增長 14 天至 106 天，主要因為公司戰略性增加制成品存貨以支持電商業務。我們認為零售環境低谷已過，各大 品牌嚴控庫存，庫存水平進入較為健康的區間，驅動各公司折扣水平優化以及運營壓力減輕。