運動服飾與鞋履制造企業經營對比分析

服飾制造企業，客戶集中度普遍較高，如上海嘉樂第一大客戶占比約 50%，晶苑國際、聚陽實業、申洲國際第一大客戶收入占比普遍在 30%左右。

1.運動服飾制造行業：行業集中度偏低，縱向一體化布局為行業趨勢

運動服飾制造企業，二十世紀七十年代，我國香港、臺灣的紡織制造企業陸續成立，二十世紀八十年代末，申洲國際成立，此后中國內地陸續有紡織制造企業成立。從產業鏈布局來看，紡織制造企業多進行面料與成衣環節的布局，盛泰集團同時布局紗線上游原材料環節。

 產品比較：制造品類有所差異，晶苑國際品類多元化

分產品看，部分企業面料產品對外銷售，如儒鴻、盛泰集團、聚陽實業，面料營收占收入比重分別為35.5%、25.9%、2.8%；部分企業面料產品自用為主，不進行對外銷售。從成衣品類看，各服飾制造企業產品主要包括運動服飾、休閑服飾、無縫服飾、睡衣等。其中，儒鴻、申洲國際以運動類服飾為主，同時布局休閑服飾，預計晶苑國際、聚陽實業、上海嘉樂的休閑服飾的占比相對較高，晶苑國際的品類更加多元化，還包括牛仔服、毛衣等品類。

 客戶比較：客戶集中度普遍偏高，迅銷為多家服飾制造企業主要客戶

服飾制造企業，客戶集中度普遍較高，如上海嘉樂第一大客戶占比約 50%，晶苑國際、聚陽實業、申洲國際第一大客戶收入占比普遍在 30%左右。而儒鴻、盛泰集團因為有面料對外銷售業務，客戶集中度相對較低，第一大客戶收入占比在 15%左右。從具體客戶看，優衣庫母公司迅銷集團均為服飾制造企業的主要客戶。

產能比較：均已完成產能出海，海外產能仍在擴充

目前，服飾制造企業中國內地產能占比普遍偏低，申洲國際由于中國內地為其第一大銷售市場，國內產能占比相對較高。從海外各地布局看，越南、柬埔寨、印尼為服飾制造企業主要布局地，而孟加拉、斯里蘭卡、菲律賓，產能占比較低或沒有布局，主要由于當地政局變化、當地基礎設施薄弱、勞動力效率、及產業鏈配套不完善有關。

 銷售區域比較：對美敞口分化，申洲國際銷售區域均衡

從各公司的銷售區域分布看，美洲為各公司的主要銷售區域，聚陽實業出口美國市場占比為70%，其次為儒鴻、晶苑國際，對美敞口占比約 50%、38%，申洲國際、盛泰集團、上海嘉樂的對美敞口較低。7 月 31 日，美國總統特朗普簽署行政令，確定了對多個國家和地區征收的“對等關稅”稅率，行政令明確列及的國家將適用其中規定的關稅，未列入的國家則統一征收 10%關稅；此外，如有國家或地區通過第三地轉運方式規避關稅，其商品將被征收 40%的轉運稅。從東南亞及南亞各主要國家被征收的對等關稅來看，緬甸、老撾最高，為 40%，其次為文萊、印度，被征收 25%，其它各國被征收的對等關稅差異有限，處于 19%-20%水平。我們認為，根據各服飾制造公司的海外產能布局看，面臨的關稅風險差異有限，需要關注其原材料本地化采購情況及本地化生產情況。供應商報價模式為 FOB，我們假設供應商通過承擔一部分關稅讓利品牌，假設對等關稅為 20%，制造商需要承擔 5%，以 2024 年數據測算，預計影響申洲國際、晶苑國際、聚陽實業、儒鴻、上海嘉樂銷售毛利率 0.8%、1.9%、3.5%、2.5%、0.3%，影響凈利潤幅度為4%、24%、30%、14%、7%。

財務比較：近年來盈利能力提升，龍頭制造商毛利率可達30%

從營收規模看，申洲國際為全球運動服飾制造商龍頭，2024 年營收規模接近300 億人民幣，晶苑國際營收規模超過 150 億人民幣，其次是儒鴻、聚陽實業，營收規模約 80 億人民幣，盛泰集團近年來營收規模有所萎縮，上海嘉樂目前營收規模較小。拆分量價來看，2024 年，申洲國際服裝產能5.5 億件，晶苑國際交貨量 4.4 億件，此外，由于申洲國際的均價更高，使得營收規模更大。2024 年，儒鴻服裝年產能1.6億件，聚陽實業服裝銷量超過 2 億件，盛泰集團及上海嘉樂產量預計超過3000 萬件，上海嘉樂處于產能爬坡階段。

從盈利能力看，申洲國際和儒鴻在銷售毛利率、銷售凈利率方面均領先同行，毛利率、凈利率分別在30%、20%左右。晶苑國際、聚陽實業盈利能力較低，但近年來有明顯提升，聚陽實業的毛利率、凈利率在25%、10%左右，晶苑國際毛利率、凈利率約 20%、高單位數。各公司均對上游面料環節進行布局，盈利能力差異主要來自產面料占比及所銷售的品類、下游客戶結構差異。

2.運動鞋履制造行業：行業集中度高，運動休閑鞋領域誕生行業龍頭

二十世紀七十年代開始，鞋履制造企業相繼成立，以家族企業為主，創始人均為中國臺灣籍，后續企業陸續在臺灣股票市場、香港股票市場、A 股市場上市。除裕元集團通過收購寶成工業的鞋履原材料公司，對上游原材料進行布局，多數鞋履制造企業未布局上游原材料環節，而是聚焦成品鞋制造環節。

產品比較：運動休閑鞋領域誕生行業龍頭，九興控股品類多元化

從產品布局看，裕元集團、豐泰企業、華利集團、來億興業主要制造運動鞋品類，而志強以足球鞋為主、鈺齊國際以戶外鞋為主，九興控股在運動鞋以外，還制作時尚鞋、奢華鞋等。從工藝維度看，鞋履制造企業基本都具備硫化鞋和冷粘鞋兩類制作工藝。

客戶比較：第一大客戶收入占比高，客戶集中度高于制衣行業

豐泰企業對單一客戶依賴度較高，來自耐克的收入占比超過 85%。公司是耐克的第一大供應商，1977年合作耐克至今，已接近 50 年，目前公司占耐克出貨量的 1/6，其它合作客戶包括Salomon，Bauer，Crocs等。其次，志強與來億興業對第一大客戶依賴程度相對較高，第一大客戶收入占營收比重分別為56%、59%。華利集團、裕元集團、九興控股第一大客戶收入占比在 3 成以上。鈺齊國際客戶集中度相對較低，公司合作品牌超過 50 家，前三大客戶占比超過 50%，前十大客戶占比超過 80%，合作品牌主要包括ALTRA、HEAD、On、Timberland 等。

 產能比較：越南為多數鞋履制造企業第一大產能，中國內地保有少數產能

從產能布局看，鞋履制造企業均在越南設廠，并且越南多為各鞋履制造企業產能占比最大的地方。其次，印尼為鞋履制造企業海外布局熱門地，華利集團 2024 年上半年在印尼投產，志強正在建設印尼生產基地。各企業在中國內地也設有產能，產能占比相對有限。其它國家，菲律賓、緬甸、印度、孟加拉、柬埔寨鞋履產能有限。

 銷售區域比較：對美敞口集中在 4-5 成，裕元集團銷售區域相對分散

從銷售區域看，來億興業、九興控股對美敞口相對較高，在 50%左右，其次為志強、鈺齊國際，美洲占比在 40%左右。華利集團根據客戶總部所在地披露銷售區域收入，我們估算，公司實際對美敞口在4成左右。裕元集團銷售區域較為分散，美國占比不足 3 成。供應商報價模式為FOB，我們假設供應商通過承擔一部分關稅讓利品牌，假設對等關稅為 20%，制造商需要承擔 5%，以 2024 年數據測算，預計影響各鞋履制造企業銷售毛利率 1%-2%，影響華利集團以外的企業凈利潤幅度為 20%左右，影響華利集團凈利潤幅度為 10%+。從原材料本地采購的角度看，2024 年，豐泰企業原材料當地采購比例為57%，華利集團越南當地采購比例超過 50%，來自中國大陸的原材料占比降至約 30%，其余部分來自中國臺灣、韓國等地。

財務比較：營收規模高于制衣行業，但盈利能力水平低于制衣行業

從營收規模看，裕元集團為運動鞋履龍頭，2024 年鞋履出貨量 2.55 億雙，制造業務實現營收56億美元，實現凈利潤 3.50 億美元。華利集團、九興控股、來億興業近年來營收持續增長，鈺齊國際、志強因聚焦特殊品類，營收規模在 30-40 億元區間。

從盈利能力看，華利集團銷售毛利率、銷售凈利率領先行業，分別處于 25%、15%左右水平。裕元集團、九興控股、來億興業近年來盈利能力持續提升。