航空公司經營表現如何？

客座率持續提升，重視旺季彈性.

1.航司盈利依然承壓，主要系票價水平偏低

24 年下半年以來，航空業承受了較大的經營壓力。24Q3 暑運期間，行業雖然依舊盈利，但三大航盈利規模 都不及 23 年同期。Q4 為行業傳統淡季，三大航扣非歸母共計虧損約 108 億元，雖然較 23Q4 的合計虧損 143 億有所收窄，但虧損金額依舊較大。25 年 Q1 三大航扣非后虧損皆同比擴大，合計虧損由 24 年 Q1 的 21 億提 升至今年的 44 億。

航空業的屬性決定了其固定成本與單位航次成本較為剛性，盈利變化主要來自單位 ASK（運力投放）收入的 變化和油價的變化。單位 ASK 的收入主要由客座率與票價水平決定。對其進行拆解后，可以發現“量升價降” 的現象較為明顯。

量升主要表現為客座率水平的大幅提升。以國內航線為例，24 年上市公司國內航線客座率顯著超過 23 年， 下半年開始也高于 19 年同期，25Q1 客座率進一步提升。價降則可以從經濟艙平均票價趨勢看出，根據航班 管家數據，24 年國內經濟艙平均票價 767 元，同比 23 年下降 12.1%，較 19 年同期下降 3.8%，同時淡旺季票 價差距較往年有所放大。 為了綜合考量航司的收益水平，我們采用“扣除燃油成本后的座公里收益”來排除客座率和油價變化的影響。 可以發現， 24 年旺季的扣油座收較 23 年同期有較明顯下降，也就是所謂的“旺季不旺”。同時，25Q1 的扣 油座收也不及 24Q1，對應今年 Q1 各航司業績同比下滑。

2. 民航局推動供需再平衡，國內航線運力投放得到有效控制

雖然 25Q1 航空業的盈利承壓，但我們認為隨著行業基本面持續的變化，國內航線在經歷持續過剩后，有望 向供需再平衡演進。這一方面取決于行業自身業績持續承壓后主動對供給端進行約束，另一方面也需要重視 民航局對行業發展方向的指引。 今年民航工作會議要求航空業必須統籌好政府和市場關系，促進航空市場規范有序發展。要著力增強航空市 場供需適配度，動態優化客座率考核等精準調控措施，嚴控多承運人低客座率航段運力供給。同時，有針對 性加強價格行為監管。可以看出民航局對于目前行業供大于求導致價格競爭過度的現象有清晰認識，將通過 制定更合理，有針對性的考核指標約束供給端，以推進供需的再平衡。 從 25Q1 航司國內線的運力供給數據可以看出，Q1 三大航國內線整體運力投放同比下降，春秋與吉祥的合 計降幅較三大航更加明顯。

與運力投放下降相對應的是，航司客座率持續提升。可以看到。三大航 24 年以來客座率較 23 年明顯提升， 25Q1 同比繼續提升。經過 23 和 24 兩年的恢復，三大航國內航線客座率已經基本恢復甚至略微超過 19 年同 期。中型航司則早已重新回到較高水平。

24 年航司整體客座率的大幅增長很大程度上來自“以價換量”，過度的價格競爭影響了行業正常發展。因此 如果 25 年行業能夠在維持較高客座率的情況下壓縮供給，穩住票價，對民航業盈利能力的恢復將有較大的 助益。

2. 航司飛機引進意愿低，后續供給維持低增長

供給方面，我們對后續的表現持相對樂觀態度，因為可以觀察到在三大航引進計劃本就趨于保守的背景下， 近幾年的飛機引進還持續低于其引進計劃。 按照三大航的引進計劃，25-27 年三大航飛機架次增速在 5%左右，這一增速實際上較高。引進的飛機中， 絕大部分為窄體機，寬體機由于國際航線恢復受限，航司引進意愿很低。

但實際上，我們預計航司的飛機架次增速會明顯低于其計劃值。我們對比了三大航前一年年報中的飛機引進 計劃和當年實際的飛機引進數量，可以看到，從 20 年之后，三大航加總的實際飛機引進僅相當于前一年引 進計劃的 60-70%，24 年三大航實際引進飛機 123 架，明顯低于 24 年年報中引進計劃的 183 架。

反觀飛機的計劃推出與實際退出，可以看到 20-24 年雖然實際退出整體略少于計劃退出，但差距不大。今年 三大航合計退出飛機 69 架，而 24 年全年的退出計劃也為 69 架，飛機退出符合規劃。我們預計 25-27 年行 業供給端依舊會維持較低的增速，行業供給端持續低增長，有助于市場逐漸由供需過剩向供需平衡轉換，行 業的盈利彈性有望逐步釋放。

4. PCF 估值處于相對低位，旺季彈性可期

疫情之后，由于 PE 指標不可用，PB 指標受凈資產規模大幅下降影響也不可比，航空股一直較為缺乏橫向可 比的估值指標。我們認為，相比 PE 和 PB 估值，PCF 估值，也就是市值與經營凈現金流的比值，對于行業來 說可能更加具備參考價值。 航空公司雖然利潤率較低，容易出現凈利潤的大幅波動，但由于其重資產的特性，航空公司現金流在大部分 時間可以維持在較高的水平，經營凈現金流這一指標的穩定性目前遠高于凈利潤。從 PCF 估值角度出發可 以比較好的擬合 24 年及疫情前航空股的波動。目前航空股 PCF 估值降至 20%分位左右。

在此基礎上，我們認為今年旺季航空股具備較強的向上彈性。票價方面，今年國內航線的供給管控及價格監 管有望取得較好的效果，因為在淡季客座率已經較高的情況下，旺季繼續提升客座率的意義不大，需求的提 升更多會轉化為票價提升，旺季價格彈性大概率超過 24 年同期；成本方面，燃油價格較 24 年同期具備一定 優勢；估值方面，目前航空板塊 PCF 估值位于歷史 20%分位附近，三大航市值也處于歷史相對較低水平。目 前行業基本面表現與市場預期都處于相對低谷，我們認為行業股價處于左側，建議重點關注旺季彈性。