航空行業回顧與展望分析

旺季盈利彈性可期，供給約束支撐中長期景氣。

1.1H25 回顧：票價降幅收窄，股價先弱后強

客座率維持高位，票價低開逐步改善。2025 年前 5 月，民航運力增長逐步回歸常態，行業 ASK/PRK 分別同比增長 7.0%/9.7%，同時客座率表現良好，同增 2.1pct 至 84.1%，相比 19 年同期提高 0.8pct。票價方面，由于 24 年春運基數較高，同比在 25 年春運期間承壓， 之后受益于基數下降、航司收益管理策略調整，票價在春運后有所改善。根據航班管家數 據，25 年第 10-25 周(3/3-6/22)國內航線含油票價為 696 元，同降 3.5%，相比前 9 周的同 降 13.6%明顯好轉。

隨行業票價變化，航空板塊走勢先弱后強。25 年春運期間票價同比降幅較大，疊加 4Q24 板塊反應供需優化預期漲幅明顯，航空板塊進入 25 年后明顯跑輸滬深 300 指數。不過 3 月至 5 月，受益于票價同比降幅收窄、油價下跌、人民幣走強，航空板塊階段性表現較好。 截至 2025 年 6 月 23 日，SW 航空指數年初至今下跌 9.9%，跑輸滬深 300 指數 8.0pct。

2.2H25 展望：看好旺季盈利彈性，期待跨年行情

短期：暑運旺季有望展現盈利彈性

暑運有望延續旺盛需求。親子游、特種兵旅游、銀發經濟不斷催化旺季旅游需求，在較長 假期刺激民航出行。24 年“五一”假期/24 年 7-8 月/24 年國慶假期/25 年春運/25 年“五一” 假期民航發送旅客分別同增 5.9%/12.4%/7.4%/8.1%/11.8%。我們認為即將到來的暑運旺季， 民航需求仍將維持較為旺盛的態勢。

看好旺季收益水平提升和盈利彈性兌現。在暑運的推動下，3Q 是航司全年盈利重要來源， 疫后的 23/24 年三季度，三大航+春秋+吉祥合計凈利潤分別達到 150/120 億。對于即將到 來的 25 年暑運，供給端由于 24 年 7-8 月利用率已超過 19 年同期，25 年旺季供給或難以 明顯增長，為票價提升提供基礎。在持續旺盛的需求端催化下，疊加航司收益管理策略調 整，我們認為航司有望在 3Q25 實現盈利突破。

長期：供給低增持續，景氣向上可期

上游制造商產能受限，進一步恢復仍需等待。受供應鏈問題等影響，疫后上游制造商產能 恢復仍較慢，空客 2025 年前 5 月共交付 243 架飛機，同比下降 5%，月均 49 架，相比 19 年月均下降 32%；波音 2025 年前 5 月共交付 220 架飛機，相比 23 年同期提升 7%，相比 18 年同期下降 26%（波音 24 年疊加員工罷工、安全等問題，產能下滑形成低基數；19 年 由于 737MAX 事故交付受限）。 我們認為飛機交付短期難以完全恢復，我國機隊增速有望維持低位，從生產工具角度限制 行業供給增速回升幅度。根據民航局數據，2024 年末我國客運機隊為 4126 架，同比僅增 長 2.8%（113 架）。參考上市航司年報公告披露的引進計劃，以及上游制造商產能，我們測 算民航客運機隊 2025/2026 年末分別為 4240/4389 架，同比 2.8%/3.5%，2026 年末相比 2019 年末增長 20.4%，期間 CAGR 僅為 2.7%，相比 2003-2018 年的 CAGR11.7%大幅下 滑。

利用率提升空間已有限，供給增速或將大幅放緩，25/26 年 ASK 增速預計為 5.4%/5.2%。 雖然機隊持續低速增長，但 24 年在冊飛機日均利用率達到 8.9 小時，同比增加 9.5%，使 得 24 年行業 ASK 同比增幅較大，達到 17.1%。不過 24 年利用率相比 19 年僅差 0.4 小時， 難以再次大幅貢獻供給增量，我們認為行業 ASK 增速將向機隊增速趨近。我們假設 25/26 年利用率為 9.15/9.30 小時，則 25/26 年 ASK 增速測算為 5.4%/5.2%，相比 24 年增速大幅 放緩，為行業供需改善提供支撐。

考慮機隊退出和維修，行業供給增速存在下行風險。我國 15 年以上機齡飛機或將在未來逐 步退出，而截至 2025 年 5 月，我國航司自購空客波音剩余訂單僅 382 架，少于我國 15 年 以上機齡飛機。并且由于當前航材和維修成本提升，航司對于老舊飛機是否延長使用期限， 需考慮經營效率及安全，存在進一步降低機隊增速可能。另外，近年發動機問題頻發，普 惠 PW1100G-JM 造成全球范圍內的檢修和停飛，LEAP 發動機也存在需提前進行檢修的情 況，我們認為或將限制利用率恢復，使得供給增速進一步受限。

需求增速有望在供給增速上方波動，推動行業長期景氣。民航需求雖受宏觀經濟發展、居 民可支配收入和消費意愿等因素影響，但由于我國機隊及民航供給有望維持較低增速，我 們認為我國民航供需結構有望持續向好，推動行業進入景氣向上周期。 我們在預測民航 25 年需求時，依然拆分為國內線和國際線。對于國內線，假設 RPK 增速/ 名義 GDP 增速乘數回升至 1（20-24 年為 0.6），根據華泰證券 2025 年 6 月 3 日發布的中 國 2025 年下半年宏觀展望《“再平衡”中孕育新機遇》，我國 2025E 名義 GDP 增速預測為 4.4%，故我們預測 25E 國內航線需求同比增長 4.4%；國際線 25 年 1-5 月 RPK 恢復至 19 年同期 102%，我們中性偏謹慎假設全年維持 102%的恢復比例，則同比提升幅度為 19.5%。 綜合國內國際線預測，我們預計 25 年行業 RPK 同增 7.7%，高于供給同比增速的 5.4%， 有望推動行業供需改善及收益水平提升。

燃油成本壓力同比有望有所減輕，匯兌或可增厚航司盈利。油匯外生變量或將對航司盈利 帶來利好。1-6 月航空煤油出廠價均價為 5729 元/噸，同比下降 13.3%。雖然受地緣政治等 原因影響，油價或將有所波動，但全年來看，航司燃油成本壓力同比有望下降。根據華泰 證券中國 2025 年下半年宏觀展望，華泰證券預測 2025 下半年布倫特油價每桶 62 美元左 右，2025 年均價將同比下跌 18%左右。 匯率方面，根據華泰證券中國 2025 年下半年宏觀展望，華泰證券認為美元走弱背景下，人 民幣具有升值的動力，預測 2025 年底美元兌人民幣匯率為 6.98，較 24 年底升值約 3%。 另外航司可通過降低美元負債敞口，從而降低匯率波動對利潤的敏感性。綜合來看，航司 或可錄得匯兌收益。