航空板塊供需、票價與業績表現如何？

供需確定性改善，旺季票價高彈性。

1.需求端：節假日民航出行保持穩增，大眾因私出行意愿較強

2025 年初至今，周轉量保持穩增，行業客座率高位持續。2025 年 1-5 月，行業總周轉 量、國內線、國際線周轉量同比分別+9.6%、+4.5%、31.1%，其中國際線周轉量恢復至 2019 年同期的 101.9%，行業周轉量同比穩增。客座率方面，1~5 月累計客座率達到 84.1%，同 比+2.1pct，較 2019 年同期+1.0pct。年初至今月度客座率基本保持在 2019 年同期或超過 2019 年的水平，持續高位。

政策催化促進大眾旅游出行需求增加。3 月中旬，國務院印發《提振消費專項行動方案》， 在居民收入、消費保障、消費多元化等多方面均有提議；其中提到的“積極發展銀發旅游”、 “擴大文體旅游消費”、“推動冰雪消費”、“發展入境消費”、“鼓勵帶薪年休假與小長假連休， 實現彈性錯峰休假”等政策，有望增加大眾休閑旅游需求，出行頻次和時長增加；此外，促 進工資性收入合理增長也會帶來大眾消費意愿的提升，此類政策均有望促進航空出行需求的 增加。

節假日民航出行增速快于整體增速，旅游出行人次仍有增長。2025 年上半年節假日出 行情況看，春運 40 天、清明假期、五一假期、端午假期民航日均客流量同比增速分別為+7.4%、 +10.6%、+11.8%、+1.2%，除端午假期外，其余節假日民航出行增速均快于整體出行增速， 假期民航出行意愿仍然較強。根據文旅部公布的節假日數據，2025 年春節至端午假期，國 內旅游人次及收入同比增速均在 5%以上。節假日民航旅客量增速、國內旅游人次均保持不 錯增長，大眾因私出行、民航出行的需求仍然較強。

2. 供給端：運力提升空間有限，供給收縮確定性較強

供給收縮確定性較強，旺季運力提升空間有限。供給端三方面看，一是機隊引進速度放 慢。受制于供應鏈問題，行業新飛機引進交付遲緩，同時飛機租賃市場價格也隨之走高，航 司運力補充有限。2019 年起國內運輸飛機數量增速明顯放緩，增速從此前 10%以上降至 5% 以下，并逐漸放緩至 3%以下水平。全球兩大主要制造商波音和空客的飛機交付數也有明顯 下降，2024 年分別交付飛機 348、766 架，同比分別-34.1%、+4.2%，較 2019 年分別-8.4%、 -11.2%。

二是客座率及利用率已處于高位。對比疫情前水平，航司現階段客座率基本已恢復甚至 超過 2019 年水平，5 月行業客座率超出 2019 年同期 2.3pct。利用率方面主要是寬體機恢 復略慢，窄體機利用率基本恢復至疫情前。基于當前情況，旺季航司通過拉高利用率及進一 步提高客座率，以增加可用運力，運力提升程度預計有限。

三是被迫停飛檢修問題帶來的利用率提升困難，或進一步加劇運力緊張。對比 2024 年 情況，PW1100 機型飛機停飛數有明顯增長。年初至今（6.29），PW1100 機型飛機 21 日停 飛平均數達到 112 架，同比平均增加 43 架，停飛數增長明顯。leap 發動機機型飛機 21 日 停飛飛機平均數量增幅為 16 架。參考六大航司停飛 21 天的飛機比例，至第 26 周，停飛比 例為 2.91%，同比增加 1.17pct。

3.票價端：同比跌幅波動收窄，旺季有望回升

2025 年供給收緊、因私出行需求較強，票價同比差距波動收窄，旺季有望進一步回升。 根據 CADAS 的票價數據，25Q1 行業票價同比下降 10.6%，3 月、4 月、5 月平均票價同比 跌幅分別為-6.8%、-12.2%和-4.1%，我們測算的扣油票價同比分別為-4.0%、-8.4%和+0.7%。 五月票價同比跌幅明顯好于前兩月。五一期間裸票價同比微增 0.2%，小長假因私出行需求 較強。 過去四周（6.2-6.8、6.9-6.15、6.16-6.22、6.23-6.29）周度平均票價同比分別-7.1%、 -2.5%、-7.2%、-9.2%，測算的裸票價同比跌幅分別為-3.0%、+1.7%、-3.5%、-5.9%，裸 票價同比跌幅有收窄且出現轉正。行業供給收縮趨勢明顯，因私出行需求仍有不錯增長，我 們預計旺季票價有望實現回升。

4.業績端：供需改善拉動票價回升，疊加油價中樞下行帶來業績高彈性

2024 年行業供給相對充裕、票價表現偏弱，三大航大幅減虧，仍為凈虧損。25Q1 行 業票價同比下降拖累航司盈利。25Q1 國航/南航/東航/春秋/吉祥/華夏/海航實現營收分別 400/434/334/53/57/18/176 億元，同比分別-0.1%/-2.7%/+0.7%/+2.9%/+0.1%/+9.8%/+0.3%； 對應實現歸母凈利潤分別為-20.4/-7.5/-10.0/6.8/3.5/0.8/2.7 億元，除華夏航空外，其余航司 利潤均有不同程度下降。 隨行業供需逐漸改善，行業票價跌幅有望逐漸收窄。25Q1 行業票價同比下降 10.6%， 4 月票價跌幅擴大至 12.2%，5 月票價跌幅大幅收窄至-4.1%。行業供給收縮背景下，票價 預計會隨需求增長逐漸回升，我們預計暑運出行旺季票價有望企穩向好，帶動航司業績實現 高增。

同時，油匯因素向好。1）油價中樞下行緩解航司成本壓力。25Q1、Q2 航油均價同比 分別-10%、-17%，延續 2024 年下半年同比下降趨勢。近期受地緣政治影響，原油價格波 動較大，但已回歸下降趨勢。年初至今（7.2）布倫特原油期貨結算價同比已下降 15.2%， 全年油價中樞下行可能性較高，預計能有效緩解航司燃油成本壓力。 2）匯率持穩改善匯兌表現。2025 年初至今匯率維穩。2024 年末，中間價美元兌人民 幣匯率為 7.1884 元。至 2025 年 7 月 3 日，中間價美元兌人民幣匯率為 7.152 元，較 2024 年末-0.50%，匯率持穩，航司匯兌損益預計較小。

運力供給偏緊預期下，若經濟復蘇需求好轉，有望拉動票價回升，增厚航司利潤。若經 濟復蘇持續，需求好轉帶動出行增長，支撐票價向上，有望帶動航司業績明顯提升。此外， 油價下行預期下，成本改善有望貢獻航司利潤新增量。 因此，我們對票價、客座率、油價等因素進行航司利潤敏感性測算。截至 2024 年末， 國航、南航、東航、春秋、吉祥分別運營客機 926、899、804、129、127 架。 因素 1：票價。基于對航司 2024 年運營情況預測及行業供需、油匯表現，假設在 2024 年基礎上，票價上漲 1%，國航、南航、東航、春秋、吉祥利潤分別增加 11.4、11.0、9.4、 1.5、1.6 億元，國航利潤增加幅度最大。 因素 2：油價。以 2024 年全年航油均價為基礎，假設油價下降 1%，國航、南航、東 航、春秋、吉祥利潤分別增加 4.0、4.1、3.4、0.5、0.5 億元。 因素 3：匯率。參考各航司 2024 年年報披露情況，假設人民幣兌美元升值 1%，國航、 南航、東航、春秋、吉祥利潤分別增加 1.8、2.9、2.4、0、0.4 億元。