滬電股份業(yè)務(wù)布局、發(fā)展戰(zhàn)略及財(cái)務(wù)分析

勤修內(nèi)功，專注數(shù)通，算力開啟一輪新成長(zhǎng)周期。

1.5G 后周期順利完成業(yè)務(wù)與客戶過渡

2020 年因華為受芯片供應(yīng)影響，公司基站業(yè)務(wù)全面受限，疊加 19 年 5G 超前建設(shè)，20 年 下半年開始國(guó)內(nèi)基站業(yè)務(wù)建設(shè)全面放緩，反應(yīng)到報(bào)表中，公司第一大客戶 19 年貢獻(xiàn)收入 25.14 億，根據(jù)公司業(yè)務(wù)情況推斷可能為基站客戶，其 20 年收入下滑至 21.99 億。雖然基 站業(yè)務(wù)衰退下滑，公司憑借其在有線數(shù)通市場(chǎng)的布局，積極挖掘海外客戶增量。公司 21 年報(bào)中披露 5G 基站相關(guān) PCB 營(yíng)收同比減少約 5.69 億元，同比大幅下降約 37.15%，受 競(jìng)爭(zhēng)加劇影響帶來(lái)的份額和價(jià)格承壓，5G 基站相關(guān) PCB 產(chǎn)品毛利率同比大幅減少約 9.26 個(gè)百分點(diǎn)。網(wǎng)通類需求受全球芯片供應(yīng)短缺、特定組件的供應(yīng)限制等影響，相關(guān) PCB 產(chǎn) 品需求受到較大抑制。21 年公司企業(yè)通訊市場(chǎng)板實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約 48.23 億元，同比下降 約 11.28%；公司企業(yè)通訊市場(chǎng)板毛利率約為 29.36%，同比減少約 2.89 個(gè)百分點(diǎn)。

2022 年數(shù)據(jù)中心升級(jí)迎來(lái)關(guān)鍵年份，Intel 推出新一代服務(wù)器平臺(tái)，公司積極開拓云計(jì)算 廠商客戶，加大對(duì)服務(wù)器市場(chǎng)布局，高速網(wǎng)路設(shè)備、數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、高性能計(jì)算機(jī)、高速運(yùn)算 服務(wù)器、人工智能(AI)等新興市場(chǎng)領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性需求相繼爆發(fā)，彌補(bǔ)了 5G 基站相關(guān) PCB 產(chǎn)品需求不振以及日趨激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的不利影響。22 年公司通訊板業(yè)務(wù)已經(jīng)再創(chuàng)新高。

20-22 年公司成功完成了從 5G 到數(shù)通的過渡。從收入結(jié)構(gòu)看因內(nèi)銷占比大幅降低，我們 推斷 5G 無(wú)線業(yè)務(wù)占比已經(jīng)降至較低水平，海外數(shù)通成為主力產(chǎn)品，客戶方面在國(guó)內(nèi)大客 戶受限下及時(shí)調(diào)整重心，海外客戶完成補(bǔ)位。從報(bào)表收入看，海外客戶因供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)溫 和，毛利率顯著好于國(guó)內(nèi)客戶，帶動(dòng)整體盈利水平顯著修復(fù)，22 年公司利潤(rùn)已突破 20 年 歷史高點(diǎn)。

從前五大客戶變化看，公司已經(jīng)擺脫了對(duì)單一客戶的依賴，客戶集中度有所下降，海外 客戶占比越來(lái)越多，第一大客戶跟隨下游產(chǎn)業(yè)不斷迭代。2023 年上半年，公司企業(yè)通訊 市場(chǎng)板實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約 21.81 億元，同比下滑約 8.02%，其中 AI 服務(wù)器和 HPC 相關(guān) PCB 產(chǎn)品占公司企業(yè)通訊市場(chǎng)板營(yíng)業(yè)收入的比重從 2022 年的約 7.89%增長(zhǎng)至約 13.58%。AI 產(chǎn)業(yè)推動(dòng)算力投資成為數(shù)據(jù)中心的主要方向，我們預(yù)計(jì) AI 算力有望成為公司重要增長(zhǎng) 點(diǎn)。

2.前瞻布局卡位高速通信板

通過復(fù)盤公司歷史的發(fā)展戰(zhàn)略及實(shí)際表現(xiàn)，我們看到公司在 23 年能夠抓住 AI 算力的機(jī) 遇看似偶然的契機(jī)，實(shí)則是公司多年以來(lái)在數(shù)通賽道的耕耘積淀形成的必然結(jié)果。從 22 年公司的總經(jīng)理工作報(bào)告里可以看出公司已經(jīng)在 AI 算力市場(chǎng)尚未爆發(fā)時(shí)已經(jīng)做了充分 布局，公司針對(duì)市場(chǎng)前沿的新技術(shù)做了諸多儲(chǔ)備，在 22 年我們觀察到傳統(tǒng)服務(wù)器平臺(tái)升 級(jí)有望為公司帶來(lái)新的成長(zhǎng)機(jī)遇，相對(duì)傳統(tǒng)的服務(wù)器升級(jí)，AI 算力帶來(lái)的市場(chǎng)容量和增 速有顯著提升。在公司的公開陳述中我們可以看到：

22 年總經(jīng)理工作報(bào)告要點(diǎn)總結(jié)：1、關(guān)于對(duì)未來(lái)通訊板的發(fā)展趨勢(shì)判斷：AI 的數(shù)據(jù)洪流推動(dòng)網(wǎng)絡(luò)、計(jì)算技術(shù)進(jìn)入新一輪高 速創(chuàng)新期，并推動(dòng)數(shù)據(jù)中心朝更高速數(shù)據(jù)傳輸標(biāo)準(zhǔn)發(fā)展，這將加速 400Gbps 和更高速度 的數(shù)據(jù)中心交換機(jī)的采用以及 AI 服務(wù)器產(chǎn)品的更新?lián)Q代，催生對(duì)大尺寸高層數(shù)、高階 HDI 以及高頻高速 PCB 產(chǎn)品的強(qiáng)勁需求。AI 廣闊的市場(chǎng)空間打開了公司的成長(zhǎng)瓶頸， 高端業(yè)務(wù)有望迎來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

2、公司在產(chǎn)品端有哪些布局和落地：在 HPC 領(lǐng)域，公司已有應(yīng)用于 Al 加速、Graphics 的產(chǎn)品，應(yīng)用于 GPU、OAM、FPGA 等加速模塊類的產(chǎn)品已批量出貨，下一代產(chǎn)品已在 預(yù)研。在高階數(shù)據(jù)中心交換機(jī)領(lǐng)域，應(yīng)用于 Pre800G(基于 56Gbps 速率，25.6T 芯片)的產(chǎn) 品已批量生產(chǎn)，應(yīng)用于 800G(基于 112Gbps 速率 51.2T 芯片)的產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)小批量的交付， 基于數(shù)據(jù)中心加速模塊的多階 HDI Interposer 產(chǎn)品，已實(shí)現(xiàn) 4 階 HDI 的產(chǎn)品化。公司產(chǎn) 品的研發(fā)方向契合產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，并且已經(jīng)有高端產(chǎn)品應(yīng)用于 AI 超算市場(chǎng)。

3、應(yīng)對(duì)北美客戶的需求形勢(shì)如何應(yīng)對(duì)供應(yīng)鏈變化：布局一帶一路，泰國(guó)工廠投產(chǎn)進(jìn)度提 前到 24 年四季度。公司因臺(tái)企身份可以全力切入到北美大客戶的核心供應(yīng)鏈，通過海外 建廠加深與客戶粘性。參考?xì)v史的資本開支規(guī)律公司對(duì)擴(kuò)產(chǎn)相對(duì)保守，站在 22 年中市場(chǎng) 需求平淡，公司敢率先赴海外投資凸顯戰(zhàn)略前瞻。 22 年為配合海外客戶需求積極赴海外布局產(chǎn)能，而伴隨國(guó)內(nèi)外交流穩(wěn)步恢復(fù)，國(guó)內(nèi)大量 PCB 企業(yè)才開始赴海外投資，從投資規(guī)模和時(shí)間看滬電作為一家老牌“保守”的企業(yè)成 為目前在海外投資最大的 PCB 廠。 當(dāng)前北美算力需求高增趨勢(shì)已經(jīng)確立，在新的供應(yīng)鏈導(dǎo)入方面，受中美貿(mào)易關(guān)系影響， 無(wú)海外產(chǎn)能的廠商在新導(dǎo)入進(jìn)程上或面臨諸多挑戰(zhàn)，滬電有望憑借自身的產(chǎn)品卡位和產(chǎn) 能布局鞏固龍頭優(yōu)勢(shì)。

3.財(cái)務(wù)分析：隱藏在報(bào)表中的經(jīng)營(yíng)阿爾法

從財(cái)務(wù)報(bào)表看，滬電過往的財(cái)務(wù)表現(xiàn)體現(xiàn)出卓越的運(yùn)營(yíng)管理能力。從盈利能力、現(xiàn)金流、 資本回報(bào)多個(gè)維度看，公司的盈利質(zhì)量都位居前列，在高度內(nèi)卷的 PCB 行業(yè)中阿爾法凸 顯。 盈利能力：PCB 作為典型的定制化產(chǎn)品，我們選取同行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相似的公司做對(duì)比，滬 電實(shí)際的盈利能力持續(xù)領(lǐng)先同行。

凈現(xiàn)比&自由現(xiàn)金流：從現(xiàn)金流角度看公司的盈利質(zhì)量，公司過往累計(jì)自由現(xiàn)金流為正， 為股東創(chuàng)造極好的現(xiàn)金回報(bào)。

固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：作為典型的重資產(chǎn)制造企業(yè)，我們通過觀察固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分析公司 的運(yùn)營(yíng)能力，每單位固定資產(chǎn)創(chuàng)造的收入滬電表現(xiàn)也優(yōu)于同行，反應(yīng)出公司對(duì)自身產(chǎn)能 的利用效率較好，公司業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)不依賴于產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)張，而在于對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)能的持續(xù) 挖掘和效率提升。

資本開支：從資本開支和凈利潤(rùn)對(duì)比看，在 15 年一輪資本開支之后公司始終堅(jiān)持穩(wěn)健經(jīng) 營(yíng)策略，特別是 19 年 5G 周期后全行業(yè)都在大舉擴(kuò)產(chǎn)，公司保持定力沒有大幅擴(kuò)產(chǎn)，繼 而平穩(wěn)度過 20-22 年行業(yè)低谷期。

從綜合的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析看，公司作為一家傳統(tǒng)的 PCB 制造企業(yè)，財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量整體好于 行業(yè)頭部企業(yè)，受 AI 算力的需求拉動(dòng)，公司的成長(zhǎng)性與盈利質(zhì)量有望引領(lǐng)行業(yè)。