滬電股份發展歷程、股權結構、主營業務及業績分析

全球領先的高端 PCB 制造商。

1. 深耕行業三十年，高端 PCB 制造商領導者

憑借技術優勢，專注 PCB 產品。公司于 1992 年在昆山成立，2010 年 8 月上市。公司 一直立足于印制電路板的研發設計和生產制造，經過多年的發展和長期積累，公司已經 在技術、質量、成本、品牌、規模等方面形成相對競爭優勢，居行業領先地位，是 PCB 行業內的重要品牌之一。公司 PCB 產品以通信通訊設備、數據中心基礎設施、汽車電子 為核心應用領域，輔以工業設備、半導體芯片測試等應用領域。 公司 PCB 核心應用領域可以分為數通市場和汽車市場兩大類別。公司成立初期主要生 產應用于消費型電子元器件的雙面四層板，1997 年進軍通訊領域業務，并在 2002 年成 立子公司滬利微電布局汽車領域 PCB 板，2006 年成立滬士國際專注于中國內地以外的 銷售，2010 年在深交所掛牌上市，2015 年公司昆山新廠、湖北黃石新廠先后投產，2019 年黃石二廠的汽車電子板專線順利完成建廠和試產，2022 年公司投資勝偉策電子持續專 注汽車 PCB 板的研發，并成立滬士泰國完善整體產業布局。

股權結構穩定，公司凝聚力強。從前 10 名普通股股東持股情況來看，截至 2023 年三季 報，吳禮淦家族成員持有公司控股股東碧景控股 100%的權益，合拍友聯 75.82%的權 益，為公司的實控人。楠梓電子全資子公司 WUS GROUP 持股比例 12.79%，香港中央 結算公司持股比例 5.51%，前 10 名股東中，基金公司持股比例共計 4.23%，公司股權 結構相對穩定。

控股子公司眾多，多領域布局。截至 2023 年 H1，公司擁有控股子公司 10 家，業務范 圍覆蓋商貿、生產、供應鏈、房地產、物業、投資等多個領域。滬利微電，成立于 2002 年，專注于汽車板塊相關業務，自 2023 年 1 月起，開始有針對性地加速投資，有效擴 充汽車高階 HDI 等新興產品產能。滬士國際，成立于 2006 年，主要聚焦于中國內地以 外的銷售業務。滬士泰國，成立于 2022 年，目前正在加速泰國生產基地建設進程，預 計在 2024 年第四季度實現量產。勝偉策，2023 年 5 月公司完成控股收購，并開始著手 深入整合原有汽車板業務，積極推動采用 P2Pack 技術的產品在純電動汽車驅動系統等 方面的商業化應用。

2.公司業務：聚焦 PCB 主業，領跑數通+汽車板塊

2.1 企業通訊市場為主要下游，行業蘊含強勁潛力

企業通訊市場板應用場景眾多，公司業務支撐高端產品發展，引領業績增長。大數通背 景下的主要應用場景包括高端服務器（HPC）、工業用計算機、基站(4G，5G，WiMax， LTE)、天線、濾波器、功率放大器、高端路由器、交換機、存儲(云計算)等，公司可為 通訊場景下的需求提供相應技術支持。截至 2023 年上半年，公司企業通訊市場板實現營業收入約 21.81 億元，占總營收比重達到 57.96%，其中 AI 服務器和 HPC 相關 PCB 產品在公司企業通訊市場板營業收入的比重增長至 13.58%，較 2022 年（7.89%）提升 較多，主要受益于 AIGC 的迅速發展。基于 PCIE 的算力加速卡、網絡加速卡已在黃石廠 批量生產；在交換機產品部分，800G 交換機產品已開始批量交付，基于算力網絡所需低 延時、高負載、高帶寬的交換機產品已通過樣品認證；基于半導體 EDA 仿真測試用 PCB 已實現批量交付。

2.2 前瞻布局汽車板塊，業務發展穩步增長

汽車領域積累深厚，業績顯著增長。汽車板 PCB 技術包括雙面到十二層通孔板、機械盲 孔、HDI、HF/RF 混壓板、半折彎板、3~6oz 厚銅板、嵌陶瓷板、嵌銅塊板等，主要應 用于剎車系統、轉向系統、動力系統、新能源電機系統、電池管理系統、逆變器、自動 駕駛輔助系統(雷達、攝像頭)、車身電子、車載娛樂設施、導航等場景中。截至 2023 年 上半年，公司汽車板整體實現營業收入約 11.02 億元，占公司總營收比重達到 29.28%， 其中公司毫米波雷達、采用 HDI 的自動駕駛輔助以及智能座艙域控制器、埋陶瓷、厚銅 等新興汽車板產品市場持續成長，占公司汽車板營業收入的比重從 2022 年的約 21.45% 增長至約 22.66%。因應汽車市場的發展變化和競爭，2023 年上半年公司與客戶在新能 源車三電系統、自動駕駛輔助、智能座艙、車聯網等方面保持深度合作，加快新技術的 研發投入，開展關鍵技術的研發。隨著公司完成對勝偉策的收購，公司將和 Schweizer 共同努力，通過與產業鏈合作伙伴的深度合作，加快推進應用于 800V 高壓架構的產品 技術優化和轉移，推動采用 P2Pack 技術的產品在純電動汽車驅動系統等方面的商業化 應用。

2.3 產能持續擴張，積極布局海外工廠

國內工廠產能持續爬坡，泰國廠區正在建設中。公司主要生產工廠有滬利微電、黃石一 廠、黃石二廠和青淞工廠，各產區定位清晰明確。由于公司目前產能都在國內，為了避 免潛在的貿易風險，公司開始針對產能進行全球化布局。公司已著手在泰國新建生產基 地，以完善多區域分散風險運營能力，靈活應對外部環境變動下可能潛在的不利影響， 預計 2024 年第四季度可以實現量產。

滬利微電：廠區設計產能 160 萬平，截至 2022 年年報，營業收入約 20 億元，主要 生產高端汽車板如 ADAS 產品。2023 年公司使用自有資金增資滬利微電 7.76 億元 用于擴充汽車高階 HDI 產能布局高端汽車板。

黃石廠：黃石一廠和黃石二廠兩間廠區總設計產能 300 萬平，截至 2022 年年報， 主營業務收入 19.90 億元，其中黃石一廠主要針對企業通信市場 PCB 板，黃石二廠 主要依托汽車板生產專線生產傳統汽車板。

青淞廠：2015 年完成遷廠工作后正式投產，主要針對大數通領域高端 PCB 板，但 結合昆山地區廢水排放政策的影響，青淞廠的產能增長將會放緩。

泰國工廠：通過子公司滬士泰國建設，2022 年 6 月因業務發展和增加海外生產基 地布局的需要，公司決議在泰國投資新建生產基地，投資金額約 2.8 億美元，后陸 續通過公司自有資金增資滬士泰國，2023 上半年公司加速泰國生產基地建設進程， 預期在 2024 年第四季度實現量產。

3.整體業績穩中向好，盈利能力持續改善

2023 年業績保持穩健增長，營收和歸母凈利潤平穩上升。2018-2020 年間公司營業收 入和歸母凈利潤保持穩定增長。2021 年公司整體業績有所下滑，主要原因是 5G 建設放 緩、人民幣升值、芯片供應緊張、PCB 市場需求波動和競爭加劇等因素影響。隨著供應 鏈短缺和資源限制等因素的陸續改善以及 PCB 業務產品結構持續優化，公司 2022 年營 業收入增長至 83.36 億元，同比增長 12.37%，歸母凈利潤為 13.62 億元，同比增長 28.03%。2023 年業績快報顯示營業收入 89.38 億元，同比增長 7.23%，歸母凈利潤 15.13 億，同比增長 11.09%，我們認為是得益于行業去庫存接近尾聲以及公司高端產品份額 提升。

按業務拆分，企業通訊市場板營收平穩發展，汽車板營收持續增長。公司的核心業務主 要集中在中高端通訊市場板和汽車板，同時以辦公及工業設備板、消費電子板等作為有 力補充。 1）企業通訊市場板：2022 年由于國內防控措施的放開和資源限制改善，公司成功釋放 積壓庫存，通訊市場板營業收入達到54.95億元，同比增長13.95%，占總營收的65.92%。 2023 年由于傳統數據中心支出增速下滑，客戶縮減原先的高庫存，新增訂單疲軟，中低 端市場價格競爭激烈，上半年企業通信板營業收入為 21.81 億元，同比下降 8.02%，占 總營收的 57.96%。 2）汽車板：2022 年下半年，隨著供應鏈的恢復和后續市場需求的好轉，黃石二廠汽車 板專線新增產能得以釋放，2022 年公司汽車板營業收入為 18.97 億元，同比增長 12.78%， 占總營收的 22.76%。2023 年，汽車用 PCB 需求整體呈現快速增長，上半年汽車板營業 收入為 11.02 億元，同比增長 23.48%，占總營收的 29.29%。同時，公司于 5 月完成了 對勝偉策的控股收購，有望為公司帶來更強的競爭力，推動汽車板業務資源的整合。 3）辦公及工業設備板：辦公及工業設備板、半導體芯片測試板是公司立足于印制電路板 主業的有力補充，2023 年上半年占比 7.65%。 4）消費電子板：消費電子板在公司營收中占比較小，2023 年上半年占比 0.28%。 5）其他業務：其他業務包含房屋銷售收入/物業費收入/其他業務/其他主營業務，鑒于 三者營收體量較小，我們將其統一合并進“其他收入”。

公司毛利率持續改善，凈利率較為平穩。2021 年公司毛利率和凈利率有所下跌，主要是 企業通訊市場板業務受到全球芯片供應短缺、特定組件供應限制、海外客戶實施地緣區 域風險分散戰略等因素影響。2023 年，公司前三個季度銷售毛利率水平為 30.57%，同 比增長 0.65 個百分點，公司銷售凈利率水平為 15.42%，同比下滑 0.57 個百分點。 按業務拆分，汽車板毛利率穩步回升，企業通訊市場板蓄勢待發。得益于公司持續改善 生產效率并不斷降低成本，2023 年上半年汽車板毛利率為 25.79%，同比增長 3.41 個百 分點；企業通訊版由于行業景氣度承壓，2023 年上半年毛利率為 33.15%，同比下滑 0.47 個百分點。但我們認為，該板塊仍然存在新的生機：人工智能技術演進推動 AI 服務器和 HPC 相關 PCB 產品需求增長，行業庫存水平下降也會帶動相關需求回升。

期間費用率整體略有增加，匯兌損益有所浮動。2023年前三季度公司總費用率為 10.52%， 同比增長 1.64 個百分點，其中銷售費用率為 2.97%，管理費用率為 2.22%，財務費用 率為-0.93%，研發費用率為 6.26%，整體期間費用率略有增加。此外，財務費用同比變 動較大的原因有匯率波動影響，2023 年前三季度匯兌收益同比減少約 8402 萬元。