美國五次并購浪潮共性特征總結

20 世紀，美國歷經五次并購浪潮，涵蓋了橫向并購、縱向并購、多元化合并、 杠桿收購和跨國并購等多種形式。

1.美國第一次并購浪潮（1897～1904 年）：橫向擴張的時代

1.1 1900 年代經濟復蘇+政策漏洞催化的工業領域橫向并購浪潮

（1）經濟周期：南北戰爭后的經濟復蘇。第一次并購浪潮的出現源自于美國南北戰爭之后的經濟復蘇。南北戰爭后，勞動 力的補充、技術的進步、運輸和通信手段的豐富、市場的融合等一系列因素為美 國經濟繁榮奠定基礎。1897-1904 年期間美國發生并購 2943 起，金額總計 68 億 美元，1899 年并購數量達到巔峰，全年出現 1208 起并購，金額達到 23 億美元。 技術方面，第二次工業革命推動美國進入電氣化和自動化時代，使得企業對規模 經濟的需求日益增強。科技突破帶來的經濟飛躍，單一資本積聚已無法滿足大規 模生產的要求，資本的積聚和集中趨勢開始加速，并購成為資本擴張的重要途徑。 市場方面，美國交通運輸系統的飛速發展促成了美國統一市場的形成，加速產業 整合。南北戰爭結束后，全美鐵路系統的建成打通了全國市場，到 19 世紀末 20 世紀初，運輸成本大幅下降，這種全國化的市場環境，使得行業龍頭企業得以通 過橫向并購來整合市場份額，逐步淘汰小公司，形成高度集中的市場結構。

（2）政策周期：反壟斷政策法規尚不完善。第一次并購浪潮的核心動力在于形成規模效應、提升行業效率，橫向并購成為最 佳方式。行業中大量小而低效的企業拉低了整體績效，通過橫向并購整合資源， 可以擴大規模、減少競爭、建立市場壁壘，從而實現規模效應，改善企業業績。

這一階段反壟斷法律法規尚不完善，橫向并購盛行，占比高達 78%。盡管美國早 在 1890 年就出臺了《謝爾曼反托拉斯法》，但法律條款表述并不清晰，再加上執 行力度不足，未能有效制約大規模并購行為，反而導致企業通過法律漏洞加速擴 大市場份額，促成早期寡頭企業的形成，如鋼鐵、鐵路行業的巨頭。

（3）產業周期：工業成為美國經濟支柱。第一次并購浪潮主要集中于石油、鋼鐵等能源材料行業。19 世紀下半頁，美國經 濟經歷了從農業向重工業的轉型，1894 年，美國工業產值成為全球第一，到第一 次世界大戰前夕，美國的工業總產值已經達到英國、法國和德國三國的總和，工 業成為美國絕對的支柱產業，企業并購也集中發生在這些領域，根據美國國家經 濟研究局的研究，石油、化工、煤炭、金屬、金屬制品、交通設備、機械等八個 行業發生的并購活動占比約 2/3。

1.2 行業集中度提升，工業股票跑贏大盤

第一次并購浪潮結束后，美國工業企業的規模顯著擴大，頭部公司的業績也隨之 顯著改善，并驅動股價走強。并購帶來的資源整合和市場壟斷優勢，使得一些行 業的市場份額高度集中于少數大型公司手中，進一步鞏固了這些公司的主導地位， 形成了行業巨頭主導市場的格局，獲利能力顯著增強，以標準石油公司為例，1906 年實現了約 30%的凈利潤增長。企業業績的提升也驅動股價走強，1900-1920 年 間，美國鐵路股票和道瓊斯工業平均指數相繼跑贏美股市場。

2.美國第二次并購浪潮（1916～1929 年）：縱向整合的時代

2.1 1920 年代經濟繁榮+政策轉向孕育的新興制造領域縱向并購浪潮

（1）經濟周期：一戰結束后的經濟復蘇。第二次并購浪潮的出現源自于美國一戰后的經濟復蘇。第一次世界大戰之后，美 國經濟進入復蘇期，這一時期，企業擴張意愿強烈，同時，收音機的普及和廣告 業的興起也為擴大銷售提供了強大推動力，進一步激勵了企業的擴張需求，催生 了大量并購交易。盡管反托拉斯法限制了企業的橫向并購活動，但通過收購上游 或者下游企業的的新形式，并購活動席卷而至，并帶動了美國經濟之后的繁榮。 1916-1929 年期間美國發生并購 3111 起，金額總計 118 億美元，1929 年并購數 量達到巔峰，全年出現 587 起并購，金額達到 20 億美元，直到經濟大蕭條的到 來，并購數量才急轉直下。

（2）政策周期：加強橫向并購監管，企業轉向縱向整合。第二次并購浪潮（1916～1929 年）以縱向并購為主。1890 年出臺的《謝爾曼法》 并未有效遏制橫向同業并購，日趨嚴重的行業壟斷引發了社會擔憂，政府因此加 強了反壟斷立法和執法力度，1914 年《克萊頓法》的頒布與實施有效遏制了橫向 同業并購的擴張勢頭，大量反托拉斯訴訟案件獲得勝訴。企業為謀求進一步的發 展，逐步將并購形式從橫向并購向縱向并購的方向轉移，通過對產業鏈上下游的 控制，鞏固競爭優勢。隨著這一并購模式的興起，少數大型企業憑借對原材料供 應、生產和銷售環節的全面掌控，獲得了市場主導地位，進一步提高了行業集中 度。

（3）產業周期：一戰后汽車等新興制造業快速發展。第一次世界大戰結束后，美國經濟進入新一輪復蘇期，催生了汽車、家電、機械 等行業的快速發展。自 1915 年起，美國進入了長達五年的經濟擴張期，戰后資 本市場的復蘇也為第二次并購浪潮奠定了基礎。在這一時期，美國的公路運輸系 統迅速發展，企業并購的重點逐漸轉向與公路運輸密切相關的行業，其中汽車、 機械等行業尤為集中。 第二次并購浪潮的核心特征在于通過縱向并購構建起完整的聯合體，實現生產的 連續性和一體化管理。根據 20 世紀 20 年代的并購統計資料，美國 278 家大公 司中，有 236 家公司進行了原料、半制成品、制造加工等生產工序相互結合的并 購活動，占比 85%。美國福特汽車公司就在第二次并購浪潮中收購了眾多企業， 形成了一個龐大的生產聯合體。其業務涉及焦炭、生鐵、鋼材、鑄件、鍛造、汽 車零部件以及汽車用冰箱、皮革、玻璃、塑料、橡膠、軸承、發電器、蓄電池等 汽車制造相關的多個領域，并且還有完整的運輸體系和全國的銷售網。

2.2 制造業基本面改善，并購浪潮驅動資本市場繁榮

（1）上市公司：制造業龍頭實現一體化管理，工業、原材料股票顯著占優。第二次并購浪潮中，龍頭公司通過縱向整合實現一體化管理，進一步增強市場控 制，同時驅動工業股票持續走強。第二次并購浪潮進一步加強了第一次并購浪潮 形成的產業集中程度，促進了美國生產力的整合和發展。由于規模經濟效益日益 顯著，美國工業生產效率得到了進一步提升。與此同時，美股工業品、原材料行 業上市公司股價在 1920 年代顯著跑贏市場其他行業。

（2）資本市場：并購浪潮驅動股市繁榮，股票發行顯著增加。1920 年代第二次并購浪潮驅動股市走強，并帶動一級市場股票發行顯著增加。 1920 年代，隨著縱向并購浪潮愈演愈烈，美國資本市場也迎來繁榮。道瓊斯指數 從 1920 年的 72 點上漲到 1928 年的 200 點，美國股票發行額也從 1921 年的 3 億美元增加至 1929 年的 68 億美元。

3.美國第三次并購浪潮（1965～1970 年）：多元化并購的時代

3.1 1960 年代經濟繁榮+政策收緊驅動的多元化并購浪潮

（1）經濟周期：二戰結束后的經濟繁榮。第三次并購浪潮的出現源自于二戰之后美國的經濟繁榮。第二次世界大戰結束后， 全球經濟進入快速發展期，為企業擴張提供了機遇。布雷頓森林體系確立了以美 元為核心的固定匯率制度，關稅與貿易總協定（GATT）推動了成員國之間的關 稅減讓協議，長期以來穩定的低石油價格則為美國經濟的穩步增長創造了條件。 60 年代管理科學大發展，使得企業擴張為大型集團并進行有效管理成為可能。 這次并購浪潮的數量遠超前兩次，1968-1972 年期間美國發生并購 2.51 萬起， 金額總計 1130 億美元，1969 年并購數量達到巔峰，全年出現 6107 起并購，金 額達到 237 億美元。其中，大規模的并購交易開始快速增加，1967-1969 年資產 規模超過 1 億美元的并購每年都達到 20 次以上，而此前平均每年只有 1-2 次。

（2）政策周期：加強縱向并購監管，企業轉向多元化并購。第三次并購浪潮（1965～1970 年）以多元化并購為主。1950 年《塞勒-克福弗 法》對《克萊頓法》進行修訂，對橫向和縱向并購進行了更嚴格的限制，導致橫 向和縱向并購大幅減少，在這種監管壓力下，許多公司將擴張策略轉向跨行業的 混合并購，以規避政策限制，尋求新的增長途徑。在 1967 至 1978 年期間，多元 化并購的數量占比接近 80%。這種多元化并購策略，使企業能夠跨越傳統行業邊 界，廣泛涉足新興領域，推動了美國企業集團的快速崛起與市場的廣泛整合。

（3）產業周期：二戰后嬰兒潮帶來的消費繁榮。二戰后美國出現了一輪“嬰兒潮”（baby boom），驅動消費成為經濟增長新支柱。 1945-1960 年，美國人口維持接近 2%的年增長率，人口結構中兒童和青少年占 比顯著提升，美國經濟主導產業逐漸從工業轉向消費。1960 年代開始，美國傳統 企業紛紛開展多元化業務，尋求轉型升級并開拓新市場，繁榮的消費行業成為多 元化并購的目標之一。新興消費品牌發展需要大量資金支持，傳統企業的資本實 力為其提供了穩定的資金來源，從而為第三次并購浪潮注入了強大的內在動力。

3.2 消費行業基本面向好，并購浪潮驅動資本市場繁榮

（1）上市公司：消費企業業績顯著改善，股價大幅上漲。1960 年代，在產業周期和并購浪潮驅動下，美國消費企業業績顯著改善，帶動 股價大幅上漲。我們對食品飲料行業股價上漲的邏輯進行了拆分，可以發現，并 購重組浪潮中，股價上漲分為 3 個階段—— ①拔估值：1957-1962 年，食品飲料行業 PE 估值從 9.1 倍提升至 22.6 倍，驅 動股價增長 248.4%； ②業績改善：1963-1967 年，食品飲料行業 ROE 從 9.0%提升至 13.3%，驅動 股價增長 147.8%； ③消化估值：1968-1974 年，食品飲料行業 ROE 維持 12.6%的較高水平，PE 估 值從 16.8 倍回落至 6.7 倍的較低水平。

（2）資本市場：并購浪潮驅動股市繁榮，股票發行顯著增加。1960 年代第三次并購浪潮驅動股市走強，并帶動一級市場股票發行顯著增加。 1960 年代，隨著多元化并購浪潮愈演愈烈，美國資本市場也迎來繁榮。道瓊斯指 數從 1960 年的 615 點上漲到 1968 年的 944 點，美國股票發行額也從 1963 年 的 14 億美元增加至 1971 年的 129 億美元。

4.美國第四次并購浪潮（1981～1989 年）：杠桿收購的興盛

4.1 1980 年代經濟復蘇+政策寬松催化的杠桿收購浪潮

（1）經濟周期：80 年代《經濟復興計劃》刺激的經濟復蘇。第四次并購浪潮的出現源自于 1980 年代美國經濟的復蘇。1970 年代能源危機 和經濟蕭條之后，里根政府出臺《經濟復興計劃》，刺激美國經濟從 70 年代的“滯 脹”中復蘇。80 年代，美國經濟快速增長，極大地刺激了并購活動的發展。1981- 1989 年間，1981-1989 年期間美國發生并購 2.31 萬起，金額總計 1.32 萬億美 元，1986 年并購數量達到巔峰，全年出現 3336 起并購，金額達到 1731 億美元。 與之前幾次并購浪潮相比，此次并購浪潮的平均規模顯著增加。

（2）政策周期：自由化政策為杠桿收購提供土壤。第四次并購浪潮（1981～1989 年）以杠桿收購為核心特征。杠桿收購早在上世 紀 60 年代就已經成型，但是一直沒有出現大規模杠桿收購浪潮，主要是因為早 期融資來源主要是銀行貸款，利率高、條件苛刻，杠桿收購不具備可行性。到了 80 年代，美國出臺了一系列鼓勵企業創新和自由化的政策，放松了對企業并購的 限制，金融市場的活躍與創新極大地推動了并購活動，尤其是垃圾債券廣泛流行， 給杠桿收購提供了資金基礎，許多小型公司得以通過杠桿融資籌措巨額資金，用 于收購更大規模的企業，從而出現了“以弱并強”的現象。 從并購類型來看，多元化并購仍是主流。1980 年代里根政府放松壟斷監管，橫 向并購占比回升至 40%，不過多元化并購仍然占多數，達到 55%，許多企業并 購的動機逐漸由單純的規模擴張轉向戰略性調整，多元化并購成為實現產品結構 升級、提升市場競爭力的重要手段。

（3）產業周期：消費能力進一步提升，消費需求向服務業傾斜。1980 年代里根政府頒布《經濟復興計劃》，激發了美國居民消費活力，消費需求 也逐漸向服務業消費傾斜。里根政府通過《經濟復興計劃》帶領美國走出 70 年 代的“滯脹”泥潭，經濟復蘇的同時，居民消費支出大幅增加，結構上從商品消費 向服務消費傾斜，行業增加值占 GDP 的比重大幅提升。這一時期，服務業成為 企業并購的目標之一，以娛樂產業為例，行業集中度在 80 年代提升了 30%，遠 超市場平均水平。

4.2 服務業基本面向好，并購浪潮驅動資本市場繁榮

（1）上市公司：服務業公司業績顯著改善，股價大幅上漲。1980 年代，在產業周期和并購浪潮驅動下，美國服務業業績顯著改善，帶動股 價大幅上漲。我們對娛樂產業股價上漲的邏輯進行了拆分，可以發現，并購重組 浪潮中，股價上漲分為 3 個階段—— ①拔估值：1981-1986 年，娛樂行業 PE 估值從 8.6 倍提升至 19.9 倍，驅動股 價增長 231.4%； ②業績改善：1983-1986 年，娛樂行業 ROE 從 12.2%提升至 17.6%，驅動股價 增長 144.3%； ③消化估值：1986-1989 年，娛樂行業 ROE 維持 15.2%的較高水平，PE 估值 從 19.8 倍回落至 10 倍的較低水平。

（2）資本市場：并購浪潮驅動股市繁榮，股票發行顯著增加。1980 年代第四次并購浪潮驅動股市走強，并帶動一級市場股票發行顯著增加。 1980 年代，隨著杠桿收購浪潮愈演愈烈，美國資本市場也迎來繁榮。道瓊斯指數 從 1981 年的 875 點上漲到 1989 年的 2753 點，美國股票發行額也從 1980 年的 205 億美元增加至 1986 年的 618 億美元。

5.美國第五次并購浪潮（1992～2000 年）：跨國并購的黃金時期

5.1 1990 年代經濟繁榮+監管放松催化的跨國并購浪潮

（1）經濟周期：全球化加速推動的經濟擴張。第五次并購浪潮的出現仍然是與整體經濟的繁榮相一致的。一方面，隨著 20 世 紀 80 年代末與 90 年代初冷戰格局的緩和與終結，西方發達國家實現了政治安 全。另一方面，美國在信息技術革命、監管逐步放松、貿易壁壘降低和全球化進 程加速的推動下，進入了持續的經濟擴張。經濟上的繁榮與政治上的安全驅動了 全球化浪潮的快速發展，跨國企業并購逐漸增多，并購數量和規模較之前幾次并 購浪潮又上了一個新的臺階， 1992-2000 年期間美國發生并購 5.20 萬起，金額 總計 5.95 萬億美元，1999 年并購數量達到巔峰，全年出現 9278 起并購，金額 達到 1.43 萬億美元。

（2）政策周期：國際競爭加劇，西方國家默許跨國并購。第五次并購浪潮發生在 1992 至 2000 年，具有顯著的全球化和跨國并購特征。 一方面，蘇聯解體后，全球化進程加速，出于提高本國企業國際競爭力的需要， 西方國家均默許跨國并購，甚至暗中支持。另一方面，美國頒布《金融服務現代 化法》，放松了對金融業的監管，金融業的活躍進一步催化了跨國并購浪潮。

（3）產業周期：信息技術革命興起，電子、計算機快速發展。20 世紀 90 年代，信息技術產業的興起為并購活動注入了強勁動力。傳統企業通 過并購獲得新技術或進入新行業，謀求轉型和升級，而第五次并購浪潮正是伴隨 著電子、計算機、互聯網等新型產業革命的浪潮而出現的。新興技術的成熟不僅 帶來了生產方式的革新，也帶動了科技領域內的并購熱潮。1995-1999 年，電子、 通訊行業并購金額占比大幅提升，而能源、消費等傳統行業占比則明顯下降。

5.2 TMT 行業基本面向好，并購浪潮驅動資本市場繁榮

（1）上市公司：TMT 企業業績顯著改善，股價大幅上漲。1990 年代，在產業周期和并購浪潮驅動下，美國科技企業業績顯著增長，帶動 股價大幅上漲。我們對半導體股價上漲的邏輯進行了拆分，可以發現，并購重組 浪潮中，股價上漲分為 3 個階段—— ①拔估值：1990-1992 年，半導體 PE 估值從 8.1 倍提升至 14.0 倍，驅動股價 增長 172.8%； ②業績改善：1991-1995 年，半導體 ROE 從 6.7%提升至 24.6%，驅動股價增 長 367.1%； ③消化估值：1997-2001 年，半導體 ROE 維持 13.6%的較高水平，PE 估值從 23.5 倍高位回落。

（2）資本市場：并購浪潮驅動股市繁榮，股票發行顯著增加。1990 年代第五次并購浪潮驅動股市走強，并帶動一級市場股票發行顯著增加。 1990 年代，隨著戰略性橫向并購、跨國并購浪潮愈演愈烈，美國資本市場也迎來 繁榮。道瓊斯指數從 1990 年的 2633 點上漲到 1999 年的 11497 點，美國 IPO 數量也從 1990 年的 213 家增加至 1996 年的 845 家。