美國經歷了幾次并購歷程？

復盤美國五輪并購浪潮，看并購重組特征。

美國歷史上五次并購浪潮均發生于經濟經歷衰退出清后的修復階段，同時資本市場 同步上行；并購類型同政策方向有關，并購行業多發于當時的“新興產業”。整體來 看，美國五輪并購重組浪潮同經濟、資本市場、政策背景高度相關。（1）經濟方面， 并購重組浪潮普遍誕生于經濟經歷衰退出清后的修復階段，前期衰退階段導致多數 企業經營困難，而進入經濟修復期后，部分頭部公司對于未來經濟開始形成樂觀預期， 進而前瞻性地并購一些經營困難的企業。（2）資本市場方面，通常牛市是并購重組的 助推器，在股市上行階段，融資渠道相對更寬松、融資金額溢價高、金融機構也積極 發揮中介作用。同時，資本市場結構性的發展也對并購重組形成正面影響，例如第一 輪中交易所的完善、第四輪中垃圾債的發展等。（3）政策方面，并購重組通常由自身 意愿出發，政策多為對并購重組形成的壟斷加以監管與限制。而通常未加以限制的方 向則更有可能成為該時期并購重組的發展方向。（4）產業方面，并購行業多為彼時的 “支柱產業”或“新興產業”。在橫向、縱向并購監管趨嚴以前，“支柱產業”在發展 面臨瓶頸后多以并購方式獲得更高市場份額、掌握上下游產業鏈話語權。而在對壟斷、 寡頭企業監管趨嚴后，企業通常采取并購“新興產業”公司的方式開辟第二“賽道”， 同時“新興產業”競爭格局尚未穩固也催生并購交易。

（1）第一次并購浪潮（1897-1902 年）：監管待完善下的橫向并購熱潮。潮起：經濟復蘇背景下交通系統成熟打通全國市場，資本市場活躍助力并購交易活 躍。經濟背景來看，美國走出 1883 年大蕭條后經濟逐步開始復蘇，在此前的鐵路修 建熱潮中，美國建成了橫貫北美大陸的鐵路運輸系統，促成美國統一市場的形成，為 產業整合提供基礎條件。監管政策來看，在 1890 年美國頒布了第一部反壟斷法《謝 爾曼反托拉斯法》，但存在政策條款不完善、表述不清晰、執行力度不足等問題，實 際上未能有效制約壟斷并購行為。資本市場來看，股票市場的建立與投資銀行的融資 推動并購重組市場快速升溫。一方面，波士頓、費城、巴爾股票交易所等先后設立， 為并購重組提供便捷環境，在本輪并購潮中有近 60%的并購案在股票交易所進行。另 一方面，投行為并購企業提供了充足的資金，并積極充當并購中介，約 1/4 的并購活 動由投行完成。

特征：橫向并購推動集中度提升，并購行業集中在工業領域。并購類型方面，規模化 發展需要與反壟斷法的漏洞促使橫向并購活躍，占全部并購類型的 78.3%。并購行業 方面，在第二次工業革命末期，工業是發達國家的支柱產業，本輪并購潮幾乎影響了 所有的礦業和制造行業，金屬、石油、化工等 8 個行業占總并購活動的 2/3。影響方 面，（1）并購導致工業集中度提升。這一時期并購重組起到了消除產能過剩、通過規 模效應提高生產力的效果，進而提升了行業集中度。根據 Nelson 數據顯示，被并購 掉的企業達 3000 多家，42 家龍頭控制自身行業市場份額 70%以上；（2）集團式壟斷 組織大量出現。這一時期 300 家最大的并購案控制了全美 40%的產業資本，資本的集 中導致了巨型公司的大量涌現，如美國鋼鐵、美國杜邦、美國煙草等；（3）企業管理模式由家族式管理轉向現代企業管理，企業所有權與經營權逐漸分離。 潮落：監管趨嚴疊加融資渠道堵塞，并購重組市場快速降溫。隨 1904 年并購數量降 至不足 100 起，本輪并購重組浪潮結束，主要原因有二：（1）監管趨嚴結束橫向并購 的“野蠻生長”。由于橫向并購產生的壟斷引起了對自由經濟的擔憂，政府加強了行 政干預，反托拉斯法執行日漸嚴厲，結束了以橫向并購主導的并購潮；（2）股市大跌、 銀行業恐慌堵塞融資渠道。1904 年股票市場崩潰，1907 年銀行恐慌引發倒閉潮，下 滑的股票市場和脆弱的銀行體系造成并購的融資來源嚴重缺乏。

（2）第二次浪潮（1926-1929 年）：產業轉型升級推動的縱向并購浪潮。潮起：一戰后經濟擴張，新興行業結構調整產生并購需求。經濟背景來看，1918 年 一戰結束后，西方國家開始重建，美國乃至世界進入戰后穩定發展時期，經濟開始擴 張。同時，蓬勃發展的公路運輸系統進一步加深了美國市場的統一。產業背景來看， 在經濟繁榮與科技發展背景下，彼時新興產業應運而生，如汽車業、家用電器制造業、 零售業等。產業結構需要通過行業的延伸和跨行兼并來實現轉型和升級。政策來看， 《克萊頓法》的頒布與實施有效遏制了同業并購的擴張勢頭，但并未對產業鏈收購行 為作出限制。資本市場來看，金融機構通過發行證券、籌措資金和提供信用支持等發 揮了重要的融資中介作用，大量資金涌入股市，活躍的證券市場推動企業的并購活動。

特征：產業轉型升級需求推動縱向并購熱潮。在 1926 年至 1929 年間，共發生近 4000 起并購。具體來看，并購類型方面，由于產業結構需要通過行業的延伸和跨行業兼并 來實現轉型和升級，同時政策對橫向并購的限制趨嚴，企業縱向并購逐漸成為主流。 美國 278 家大公司中有 236 家公司進行了原料、半制成品、制造加工等生產工序相 互結合的并購活動，占比 85%。并購行業方面，由于公路交通的快速發展，點到點的 特點使得消費者流動性、消費半徑擴大，并購企業多集中于公路運輸密切相關的行業， 例如食品、化工、汽車等。影響方面，一方面，大量的縱向并購形成了寡頭壟斷，一 定程度加速了美國生產力的整合、提高了工業生產的效率。另一方面，企業逐漸向嵌 套金字塔式公司發展（公司一層一層控股，每一層子公司都是上市公司或股份公司）， 相對少的資本能控制更多的企業。 潮落：股市崩盤導致經濟大蕭條，企業債務高企擴張意愿降至冰點。一方面，1929 年 10 月 29 日美股發生歷史上著名的“黑色星期二”股災，并成為后續的經濟大蕭條重 要催化之一，對并購重組構成重要支撐的經濟環境、資本市場均遭受重創。另一方面， 企業在本輪并購重組中以債務融資為主，債務壓力高增、經營預期惡化的背景下擴張 意愿消退。

（3）第三次浪潮（1963-1970 年）：混合并購推動企業集團化發展。潮起：二戰后經濟、股市繁榮推動并購重組熱潮。經濟背景來看，二戰后美國寬松的 財政和貨幣政策，以及第三次工業革命的助推下，美國經濟邁入 “黃金時代”。產業 背景來看，二戰后美國迎來第一批“嬰兒潮”，人口結構出現轉變，主導產業開始由 工業向消費過渡。政策來看，1950 年頒布的《塞勒-凱弗維爾法》是美國第一個處理 公司合并問題的專門性反托拉斯立法1，在《謝爾曼法》、《克萊頓法》基礎上進一步 對橫向、縱向并購從嚴監管。資本市場來看，經濟繁榮下美國股市進入了長達 15 年 的牛市上升期，增發、換股的并購方式成為主流。但經濟景氣導致的信用緊張、利率 高企，使金融機構在本輪并購浪潮中參與度下降。 特征：混合并購成為主流，并購主體以中小企業居多。1963 年至 1970 年期間，并購 公司數超 2.6 萬家。具體來看：并購類型方面，由于《塞勒-凱弗維爾法》的出臺， 以及對壟斷監管的趨嚴，橫向并購和縱向并購大幅減少，多元化的混合并購占主導地 位，1967-1978 年混合并購占全部并購數 8 成左右。并購企業方面，反壟斷法的限制 導致收購方多以中小企業為主，同時跨行業并購需求與新興行業發展需要資金支持 相匹配，被并購方以消費等新興支柱行業為主。影響方面，（1）并購工具隨股票市場 繁榮而更加多元。這一時期企業在牛市股價上漲后增發，然后以換股方式進行低成本 擴張。同時可轉債也成為主流支付工具，操作與增發換股相似；（2）“蛇吞象”、惡意 收購的案例出現。彼時監管重心仍聚焦收購目的是否構成壟斷，對于交易、支付方式缺乏監管，疊加資本市場繁榮，小公司收購大公司、惡意收購等情況開始出現。 潮落：政策對混合性集團公司加以限制，股票市場下跌阻塞融資渠道。1968 年美國 國會以反壟斷和稅收競爭為由開始提出反對混合性集團公司。1969 年通過的《稅收 改革法》限制使用可轉債進行收購融資，法案規定必須在全面稀釋的基礎上計算 EPS， 通過可轉債方式收購的性價比降低，加之股票市場整體走弱，本輪并購交易逐漸落幕。

（4）第四次浪潮（1981-1989 年）：垃圾債發展助推杠桿收購活躍。潮起：滯漲結束后經濟迎來復蘇，政府放松部分行業管制助推并購交易活躍。經濟背 景來看，1981 年里根的《經濟復興計劃》將美國從大滯漲的泥潭中拖出，宏觀上通 脹回落伴隨經濟增長，促使企業擴張意愿提升。產業背景來看，美國經濟結構出現變 化，一些步入成熟期的行業開始衰落，而新興產業蓬勃發展，整個經濟面臨重組，刺 激了兼并收購活動的發展。政策來看，這一時期美國出臺了鼓勵企業創新和自由化發 展的政策，企業并購環境相對偏寬松。同時，政府對航空、銀行等行業的管制逐漸放 開。資本市場來看，垃圾債券的創新工具誕生為中小企業收購大型企業提供途徑。 特征：杠桿收購與 MBO（管理層收購）快速成為主流，金融機構成為買家。1981 年至 1989 年間，并購交易活動達到近 2.3 萬起，交易總金額超過 1.3 萬億美元。具體來 看：并購類型方面，里根政府放松壟斷監管后，橫向并購占比有所回升，但多元化并 購仍占據多數，企業并購目的從單純的規模擴張轉為產品結構升級。并購主體方面， 金融企業在其中扮演了重要角色。一是作為 MBO 中的收購方，例如 KKR 收購 RJR Nabisco 等企業。二是在金融業監管放寬下作為被收購方。三是在垃圾債券熱銷下作 為中介機構提供服務，在并購潮中并購資金 90%是借入資金。影響方面，（1）杠桿收購成為主流。隨著垃圾債券的廣泛應用，小公司可以用杠桿融資方式籌措巨資進行收 購活動。以 KKR 為代表的金融機構買家，其并購對象主要是利潤下降、公司治理不 佳、股價被低估的生產性企業，完成收購后對企業進行整頓，然后再次賣出。（2）企 業并購國際化。隨著國際市場的發展，企業并購逐漸向國際市場拓展。外國公司在美 國的直接投資累計額（3288.5 億美元）第一次超過美國公司在國外的直接投資累計 額（3260 億美元）。（3）惡意收購與反惡意收購博弈加重。垃圾債券為融資提供了便 捷渠道，同時也間接導致敵意收購的橫行，彼時 1/3 的并購為敵意收購，而反敵意收 購戰術也隨之誕生，包括毒丸計劃、焦土政策、雙層資本化等。 潮落：經濟衰退、垃圾債市場低迷導致杠桿收購落幕。1990 年美國經濟進入短暫的 蕭條期，衰退風險增加導致垃圾債券市場低迷，疊加杠桿并購、敵意并購、超級并購 等行為受到公眾和社會輿論的譴責，通過垃圾債融資的杠桿并購行為被迫終止。

（5）第五次浪潮（1996-2000 年）：全球化趨勢下跨國并購成為主流。潮起：海灣戰爭后美國經濟快速復蘇，全球化趨勢下并購重組監管放松。經濟背景 上，海灣戰爭結束后美國經濟全面復蘇，股票市場重新進入上行通道。同時，美蘇冷 戰的結束推動全球化發展。產業背景上，這一時期處于信息技術革命階段，以互聯網、 IT 技術和生物技術為核心的新興產業涌現并快速發展。政策上，對于并購重組的監 管逐漸放寬，政府不再以國內市場份額來限制企業的并購活動，而是謀求更高的世界 市場份額。同時，《金融服務現代化法》的出臺推動金融業活躍，加速全球并購重組。 特征：并購重組規模空前，并購行業以“新經濟”為主。本輪并購重組家數、規模顯 著高于前四輪，僅 1998-2000 年累積的并購次數就超 4 萬次，支付金額近 6 萬億美元。從并購行業來看，主要發生在信息產業、民航、鐵路、軍工和金融企業等，新興 行業與傳統行業加速并購融合。從特征來看：（1）全球化并購快速發展。1992-2000 年間，美國公司跨國并購數量達到 7600 余起，交易金額近 6300 億美元，多數發生在 美國與歐洲各國之間。（2）龍頭企業強強聯合。第五輪并購潮中涌現了很多強強聯合 的案例，無論是并購企業還是目標企業的規模都很大。這種強強聯合更多是一種“合 作式”合并，并購雙方通過戰略性合作在全球獲得壟斷地位。例如波音并購麥道公司、 花旗銀行并購旅行者集團。 潮落：經濟收縮伴隨互聯網泡沫破裂，并購活動降溫。2000 年后美國經濟收縮、互 聯網泡沫破裂，股票市場大幅下跌，在其后的“9.11”事件導致經濟進一步收縮，并 購重組市場也隨之遇冷。

微觀視角看海外并購重組典型案例，標的方質量與兼容性或決定收購成效。我們梳 理歷史上海外典型的并購重組案例，并總結其中經驗：（1）動態視角下衡量標的方企 業或資產的質量較為關鍵。線性外推往往是并購重組效果不及預期的主因，美國在線 與時代華納合并中，由于撥號上網被寬帶上網取代使得預期目標無法實現，輝瑞并購 法瑪西亞后重點藥品“西樂葆”面臨退市導致并購成果不及預期，這些案例均反映出 并購方不僅要理解標的方當前價值，也要對未來發展合理定價。（2）兼容性與適配性 或是協同效應實現的先決條件。交易雙方的企業目標、文化、觀念不統一，即使理論 存在協同效應，但也可能由于執行受阻而無法實現。（3）明晰并貫徹收購目的。成功 的并購交易多具有清晰的目標，且在收購前后均會貫徹執行。多個案例顯示如果并購 目的僅為某企業中的單個業務或產品，完成并購后會聚焦主業、出售其余資產。（4） 交易中對價格與擇時的綜合考量。對于多次并購的企業，好的資產還需好的價格買入才能形成正反饋并購，而宏觀、產業周期往往影響價格。（5）多元化中尋找共性。一 味地追求多元化并非是所有企業的“萬能良藥”，對于長期以并購發展、集團式企業 而言，多元化并購也需要尋找不同企業間的共性。例如 LVMH 并購歷程中涉足服飾、 箱包、珠寶、酒類等多個領域，但收購的企業均具有“奢侈品”這一屬性，在后續對 酒店、郵輪、商場的并購中，也凸顯對于“奢侈”這一屬性的追求。