中國并購市場政策與驅動因素有哪些？

在宏微觀層面的共同推動下，中國并購市場正孕育新一輪發展的熱潮，并購重組有望迎 來快速發展階段。

1.鑒往知來，并購重組演繹復盤

寬松周期逐步開啟，中國并購市場日漸活躍。2024 年以來，一系列政策陸續出臺，多項 并舉為并購市場提供了政策支持。2024 年 4 月，國務院發布新“國九條”，鼓勵企業聚焦 主業、通過并購重組提高發展質量的同時，加強重組監管，大力削減“殼”資源價值。2024 年 6 月、9 月，證監會發布“科八條”、“并購六條”，前者支持科創板上市公司加強產業整 合，后者則針對性地回應市場關注的并購重組細節問題，進一步支持上市公司向新質生 產力方向轉型升級。 從市場表現來看，一方面，10 月以來發布重大重組公告的上市公司數量快速攀升，并購 重組市場逐漸活躍。吳清主席 2024 年 11 月出席國際金融領袖投資峰會時表示，2024 年 以來全市場共有約 3000 起并購重組事項，九月份“并購六條”發布以后，A 股上市公司有 260 多家披露了資產重組相關事項，新興產業成為并購重點。另一方面，重組指數顯著 跑贏上證指數，超額收益明顯擴大。

在《中美產業并購驅動邏輯及啟示——并購重組系列報告（一）》中，我們回顧了美國歷 史上的 5 次并購潮，鑒往知來，并購重組的重要意義在于提高產業集中度，助力產業出 清軟著陸，優化盈利水平，最終推動全要素生產率的提升。在產業升級轉型的背景下， 我國并購新趨勢在于產業并購。當前，我國并購市場正進入以產業結構調整為核心的新 階段，第二產業占比下降、新興產業崛起的結構性變化正在我國逐步顯現。通過橫向并 購加速傳統產業整合，縱向并購推動新興產業協同發展，跨國并購拓展國際市場空間， 并購將成為推動結構性變化的重要手段，助力經濟高質量發展。

2.并購重組的驅動因素：三維周期共振+行業需求對接，本 輪并購有望助力實現企業高質量發展

在宏微觀層面的共同推動下，中國并購市場正孕育新一輪發展的熱潮，并購重組有望迎 來快速發展階段。宏觀角度而言，產業并購受政治周期、資本市場周期和產業周期等驅 動因素共振；微觀角度而言，本輪并購交易主體行業資源訴求顯著，除拉升估值外，并購 更有望帶動企業長期盈利能力改善，實現“戴維斯雙擊”式并購，為競買方、目標方與投資 者均帶來新的機遇。

2.1 宏觀因素：政策、資本市場、產業周期共振

1）政策周期方面，新一輪并購寬松周期開啟。 自 2008 年以來，經歷了 2014-2015 年的快速發展和 2016 年的政策收緊后，2023 年末 并購政策再次轉向寬松。2024 年“并購六條”的出臺更是標志著本輪寬松周期的加速，充 分反映出國家進一步支持企業通過并購重組推動產業升級、優化資源配置和深化改革。 值得注意的是，隨著政策出臺落地，國資和上市公司并購行動加速，“發揮國有上市公司 引領作用”成為重要方向，央國企正在成為本輪并購重組的重要力量，市場回暖跡象明顯。

2）資本市場周期方面，IPO 節奏放緩，一級市場并購退出的上升空間較大。 A 股的 IPO 和并購重組往往呈現出較為明顯的“蹺蹺板”特征，比如 2010 至 2013 年的 IPO 緊縮期中，并購重組迎來發展，而 2018 年后的 IPO 寬松周期中，并購重組活動相 對收縮。自 2023 年 8 月底以來，IPO 與再融資調控持續進行，IPO 數量與募集資金規模 均大幅下降，回落至 2013-2014 年的水平。 隨著一級股權市場投融資收緊和 IPO 節奏放緩，PE/VC 募投管退陷入陣痛期，資本將更 迫切地尋求退出途徑，并購退出或成為股權市場解決流動性的新機會。截至 2024 年 12 月 12 日，中國股權投資市場發生 6251 筆退出，較 2023 年下降 33％。其中，IPO 仍是 主要退出方式，交易量占比 23.6%，相較之下，并購和并購減持合計僅占 7.2%。橫向對 比美國，2024 年前三個季度，IPO 和私募配售交易量僅占 9.12%，而并購重組相關的 Trade Sale 占比高達 48.41%，因此并購退出的占比仍有較大的上升空間。

3）產業周期方面，我國有望成為全球產業轉移主導者，國內產業投資與并購需求強烈。 縱觀全球產業變遷，從 18 世紀末開始，全球經歷了四次產業轉移，借助第四輪產業轉移， 我國積極推動工業化進程，躋身全球第二大經濟體和世界制造業中心。隨著國際戰略競 爭加劇和地緣政治格局的變化，第五輪產業轉移正加速重塑全球產業布局。盡管部分產 業正在向東南亞、墨西哥等新興經濟體轉移，但我國在傳統產業升級和新興產業發展方 面也在穩步推進，部分行業已從“跟隨發展”模式轉向“引領創新”模式，我國有望從第四 輪產業轉移的受益者，轉變為第五輪產業轉移的主導者。

當前我國主要產業多處于偏培育期或偏成熟期，隨著改革與創新的深入發展，產業體系 邁向縱深，當前我國產業并購需求明顯提升。一方面，我國產能過剩問題嚴峻，亟需并 購出清冗余產能并轉型業務、開辟新“藍海”。如基礎化工、鋼鐵、電力設備等呈現出集 中度和盈利能力偏低的典型特征，通過橫向并購可推動產能出清軟著陸，提升產業集中 度。 另一方面，并購重組在推動產業升級轉型和培育新質生產力中扮演著重要角色。縱向并 購可以為傳統行業的市場資源與新興產業的高新技術“牽線搭橋”，實現傳統企業的戰略轉 型。而對于培育期產業，如人工智能、芯片、先進電池等前沿領域，上下游協同發展訴求 高，需借助傳統企業的市場與產業鏈資源助力，因而產業投資與并購需求極為強烈。

2.2 微觀因素：競買方、目標方、投資者迎來機遇

1）競買方：并購重組為企業注入增長新動力。上市公司業績和盈利增長雙重承壓,并購重組可助其培育第二增長曲線。2021 年 Q3 以 來，全部 A 股 ROE 從高點逐漸下滑至 2024Q3 的 8.11%，營收同比也于 2024 年 Q2 轉 負。分板塊來看，主板和北證 A 股多季度營收增速出現負值，創業板和科創板盡管業績 暫未負增長，但盈利能力下降較為明顯。并購重組不僅能夠幫助企業迅速擴充業務規模 和市場占有率，還可通過整合資源、優化結構，提升估值和盈利能力，為企業長期發展注 入新的動力，面對持續的盈利下滑，企業的外延式并購需求有望增加。

2）目標方：中小企業亟需通過并購重組破局突圍。中小企業經營壓力較大且信心普遍偏弱，需依托大企業優勢實現業務破局。在經營過程 中，中小企業普遍存在現金流壓力，資金獲取困難且成本較高，同時還面臨品牌影響力 不足和渠道拓展受限等問題。從信心角度來看，中小企業信心指數仍在低位徘徊；從市 值分布而言，A 股小市值股占比較高，僅 50 億以下占比就高達 46%。這些企業在資本市 場上議價能力弱、抗風險能力不足，但也為并購市場提供了豐富的潛在標的。并購重組 有望成為中小企業緩解業務增長瓶頸、提升盈利水平的重要手段，同時幫助其增強資本 市場競爭力。

3）投資者：并購重組促進二級投資者“賺錢效應”。并購重組是促進資本市場高質量的重要手段，對提振投資者信心、優化資源配置有著重 要作用。回顧歷史數據可以發現，股指走勢與并購交易數量具有高度同步性，通過優化 結構和資源配置，并購不僅有效提升市場活躍度，還推動企業價值增長。此外，并購重組 交易活躍度與全 A 漲停數量正相關趨勢較為顯著，放大“賺錢效應”，為投資者提供更多 機遇。