全球資產定價三大不確定性是什么？

全球資產定價的三大不確定性。

1.關稅豁免臨界期將至，談判走向或重塑全球供應鏈與通脹格局

自 1821年以來，美國關稅政策的演變始終緊密關聯全球權力格局的重大變遷。關稅不僅是經濟調節工具，更是塑造國際秩序、重構全球權力結構的重要“手術刀”。從 19 世紀扶持本土工業、削弱對手，到二戰后綁定美元霸權，再到當代通過關稅遏制多極化趨勢，美國利用關稅手段不斷鞏固其全球領導地位。

19 世紀上半葉，美國通過被稱為“可憎關稅”的法案，將應稅商品稅率推高至近 60%。表面上此舉意在保護“幼稚工業”，實則是削弱南方農業經濟、強化工業資本在國家治理中的主導地位。南北戰爭期間，《莫里爾關稅法》將稅率提升至 46.6%，既為戰爭融資，也為戰后工業壟斷奠定基礎。至 1890年，《麥金萊關稅法》實施時，美國工業產值已超越英國和法國，高關稅政策成為壓制歐洲競爭對手、打造美式單一大市場的核心戰略。

進入 20 世紀，1930年《斯穆特一霍利關稅法案》將平均稅率推升至 15.8%。雖然名義上應對大蕭條，實質卻通過引發全球貿易萎縮，瓦解英法殖民經濟基礎，為美國主導戰后國際秩序提供戰略空間。二戰后，美國主動將平均關稅降至 10%以下，并推動 1947年《關貿總協定》，以自由貿易旗幟換取盟友融入美元結算體系，將關稅工具轉變為制度性霸權的支柱。

1970 年至 2015 年全球化高峰期，美國通過《北美自貿協定》等多邊協議將名義關稅壓低至3%左右，然而實質上依托原產地規則和非關稅壁壘牢牢控制關鍵產業鏈，尤其在汽車和高科技領域維持技術領先。2016年以后，美國關稅政策戰略化顯著，通過加征關稅針對中國半導體、新能源等核心產業鏈環節，意圖延緩全球多極化，鞏固現有霸權體系。

2025 年初，特朗普重返白官后迅速推行強硬對華貿易政策，借芬太尼問題為借口，于2月率先對中國輸美產品加征 10%關稅。3月，美方再次加碼關稅，在原有基礎上再征 10%。中方不僅通過世貿組織提出抗議，還擴大對美農產品關稅，涵蓋雞肉、小麥、玉米和棉花等品類。雙方產業管制升級，美國將50余家中國高科技企業列入“實體清單”中方也將多家美企納入出口管制和不可靠實體名單，摩擦日益激烈。

4月初,局勢進一步升級。美國宣布對中國商品實施“對等關稅”,將關稅水平推升至 145%,中方緊急反制，將對美加稅提升至 125%。5月 10日，雙方高層在瑞士日內瓦展開磋商，12 日發布聯合聲明，宣布大規模取消加征關稅，暫停對等關稅和反制關稅，緩解了緊張局勢。

盡管達成階段性緩和，但中美經貿關系仍充滿變數。歷史經驗表明，貿易談判易出現反復，美方可能在協議后重新加征關稅。同時，美國對華科技遏制戰略依舊堅決，雙方在高科技領域的競爭與摩擦難以消除，未來的經貿走勢依然充滿不確定性。

關稅收入方面，美國 2022 年達近年高點 999.1億美元，較 2021年提升 25%，主要受特朗普政府關稅政策和全球貿易摩擦影響。2023 及 2024年關稅收入分別降至 803.4億美元和 770.4億美元，顯示拜登政府階段性緩和。關稅收入占 GDP 比重自 2018 年起迅速上升，2022 年達峰值 0.39%，隨后回落至 2023 年的 0.29%和 2024年的 0.27%，表明關稅在美國財政結構中的相對重要性有所減弱。

2.美元信用面臨流動脆弱與信任坍塌的雙重考驗

自 2021年以來，美元在全球外匯儲備體系中的主導地位正出現結構性削弱。盡管名義美元儲備金額仍維持高位，2024年12月為 6631億美元，但其全球外匯儲備占比已由 2022 年第三季度的 56%下降至 2024 年第四季度的 54%。在全球央行資產配置日趨多元化的趨勢下，美元“唯一錨”的地位正被逐步侵蝕,國際貨幣體系正在從“美元中心論”向“多極貨幣并存”演化。

與此同時，美國聯邦財政的長期不可持續性正在加速美元信用的內耗。截至 2025 年6月,美國國債總額已達 36.1萬億美元，接近國會設定的法定債務上限，處于技術性違約的邊緣。雖然財政部通過“非常規手段”暫時延緩沖擊，但這類臨時性應對措施反而放大了市場對美債信用的結構性擔憂，全球投資者對美債“零風險”的信念已不復存在。

在此基礎上,短期外債的比例持續維持在高位進一步放大了流動性脆弱性。截至 2024年末,美國短期外債總額達到 8.71 萬億美元，占 GDP 的近三分之一，占外債總額的 31.54%。這意味著美元體系的穩定愈發依賴于外部短期資本的“滾動續作”一旦國際市場出現風險偏好逆轉，海外資金抽離將迅速演化為流動性危機乃至償付風險。

過去一年，中國系統性減持美債，截至 2025 年4月已降至 7572 億美元，累計減少近 600億美元。不僅如此，2025 年以來美債整體外資結構也出現明顯扭曲。雖然日本仍為最大持有國，但其增持幅度已趨近停滯;德國、法國、英國等國家配置美債規模看似增長，但對比同期美國國債存量擴張速度顯著落后，

3.地緣沖突激化供應與安全隱憂，油價與運價攀升向通脹傳統

地緣風險對原油價格的推升作用歷來顯著。從歷史回溯看，每一次區域性沖突幾乎都成為油價劇烈波動的直接導火索。2011年，利比亞爆發武裝沖突，石油產量降，引發國際市場供應擔憂，推動油價迅速上揚;2014年伊拉克內戰再度擾動中東原油腹地，帶來石油生產及運輸中斷風險;2019年，胡塞武裝襲擊沙特阿美核心油田，導致沙特日產量一度銳減,期間油價跳漲;2022年俄烏沖突爆發后,西方對俄能源制裁擾亂原油貿易格局,尤其是俄油海運流向劇烈重構,使原油市場供需預期持續素亂。2025年6月，以色列與伊朗之間的軍事沖突引發市場對霍爾木茲海峽及周邊石油出口通道安全的強烈擔憂，沖突爆發當日油價單日大漲。

從更宏觀的層面觀察，自拜登政府上臺以來，全球地緣政治風險指數呈現系統性上移態勢2021年前，該指數月度均值穩定于 93.21 附近;而自 2022 年俄烏沖突爆發后，指數顯著躍升2022年 3月沖至 318.95的高點。2023 至 2024年期間，指數雖有震蕩回調，但中樞穩定于 120以上，反映地緣緊張態勢從事件驅動向常態化演化。進入2025年，GPR指數再度放量上行，5月均值已達 158.01、6月14日突破390。

近期，以色列與伊朗沖突迅速升級。6月13日，以色列發動大規模空襲，精準打擊伊朗核設施及重要軍事目標，激化雙方報復循環。伊朗隨后通過彈道導彈和無人機展開多輪反擊，局勢持續緊張。6月 22日，美軍首次直接介入，出動B-2隱形轟炸機對伊朗關鍵核設施實施鉆地彈攻擊，試圖摧毀其核能力，沖突性質驟然加劇。雙方均遭受重大人員傷亡和基礎設施損毀，國際社會高度關注，多輪外交斡旋展開，但短期內實現停火仍面臨極大挑戰。

在經濟與能源風險方面，霍爾木茲海峽的安全態勢尤為關鍵。該海峽承載全球約 30%的海上石油運輸，一旦封閉將對全球能源供應鏈造成深遠沖擊。伊朗雖多次威脅封鎖以施加壓力，但鑒于其戰略重要性及多方復雜博弈，海峽短期內完全關閉的可能性較低。然而，持續的緊張局勢已顯著推升能源市場風險溢價。

綜合來看，原油與航運兩大關鍵成本通道均受地緣風險顯著抬升，全球資產價格體系面臨多重壓力。一方面，商品輸入型通脹或將持續高企，進一步加劇央行政策的兩難困境，推動利率維持高位。另一方面，企業運營成本上升壓縮盈利空間，權益市場估值承壓。與此同時，避險情緒抬頭將推動黃金、原油等資源類資產展開新一輪結構性重估，形成顯著的資產價格分化格局。