地緣沖突下資產回顧及展望分析

通過復盤過去 40 年以來的戰爭沖突與油價變動，油價短期受到事件性干擾，但是長期 仍取決于供需平衡。

1. 美元與美債利率

美元和美債在戰爭爆發初期通常上漲，但持續時間取決于戰爭規模、通脹預期。例外： 若戰爭未波及主要經濟體或快速結束，避險資產可能沖高回落，如海灣戰爭。 美元指數和美債利率的運行的中長期走勢和貨幣政策相關。20 世紀 70 年代以來，回溯 美元指數的演繹，全球共經歷三輪美元周期。（1）第一輪美元周期區間為 1980 年-1987 年， 從“沃爾克時刻”連續加息對抗經濟滯脹，到 1985 年美日法德英《廣場協議》后美元主動 貶值以提振出口，縮窄貿易赤字，該輪周期持續近 8 年。（2）第二輪美元周期區間為 1995 年-2008 年，1992 年末克林頓政府上任后，經濟繁榮逐步引導美元回流，隨后 1997 年-1998 年的亞洲金融危機催生避險需求進一步對美元形成提振，2008 年美元隨美國次貸危機的爆 發與美國經濟的下行而明顯回落，該輪周期持續近 14 年。

（3）第三輪美元周期始于 2011 年， 歐債危機爆發后避險情緒推升市場對于美元的需求，隨后美聯儲自 2015 年重啟加息周期。 而歐元區及英國一度實施負利率，歐美貨幣政策開啟分化。2022 年 3 月至 2023 年 7 月的加 息周期拉長了本輪美元上行的持續時間，當前該輪周期已持續近 13 年。 美元：美元大概率步入 1970 年以來的第三輪下行周期，年內可能維持偏弱震蕩。歐元 和日元為美元指數的主要構成，歐洲財政擴張疊加日央行緩慢加息，歐元和日元有望偏強震 蕩，美元強勢基礎可能轉弱。年內來看，當前美元進入 1970 年以來第三輪下行周期的確定 性較強。2022 年 9 月，美元指數最高收于 114，2025 年 1 月，美元指數最高收于 110。截至 2025 年 6 月 13 日，美元指數收于 98 附近，年內回撤幅度接近 10%。對于美債而言，戰爭 或地緣沖突發生時，美債收益率多數下行，中長期來看，其走勢主要遵循美聯儲周期的運行。 但美國經濟韌性仍存疊加降息節奏趨于緩慢，美元或整體偏弱震蕩，年內大幅下行風險有限。

美債：多重擾動定價后，關注年中再度配置窗口期。展望而言，觀察標普 2011 年、惠 譽 2023 年對美債降級后資產規律，疊加債務上限談判兩黨博弈考驗、年中美債供給放量預 期、中美經貿磋商提振風偏、減稅法案沖擊及 FOMC 降息節奏緩慢等因素綜合催化，估計 美債短期承壓，但 10Y 美債利率上破 2025 年 1 月高點 4.8%的概率或有限。但年中以上擾 動對定價充分后，有望迎來美債再度配置窗口期。當前 CME FedWatch 預期 FOMC 6 月和 7 月議息會議大概率維持政策利率按兵不動，但 9 月降息 25bp 概率為 71.3%。

2.原油與黃金

原油：石油輸出國組織（OPEC）由重要產油國組成，成員國包含沙烏地阿拉伯、阿聯 酋、伊朗、伊拉克、科威特、阿爾及利亞、剛果、赤道幾內亞、加彭、利比亞、奈及利亞、 委內瑞拉共 12 國，主要目標之一是透過協調和統一成員國之間的石油政策，以消除有害與 不必要的價格波動，確保石油市場價格穩定。 霍爾木茲海峽為原油海運重要樞紐，伊朗亦為產油大國。據 EIA，2023 年霍爾木茲海 峽日均運輸量為 2090 萬桶，占航運全球總運輸量的 25%以上，僅次于馬六甲海峽。伊朗原 油日產量接近 427 萬桶，在全球占比近 5.2%。如果以伊戰局升級，那么中東原油出口量的 收斂可能增加全球對美國和巴西等長距離原油運輸的需求，同時需關注霍爾木茲海峽封鎖風 險對油價的沖擊。

通過復盤過去 40 年以來的戰爭沖突與油價變動，油價短期受到事件性干擾，但是長期 仍取決于供需平衡。若沒有在實質上影響產油國的產出與石油輸送，或者沒有在很大程度上 影響全球原油的需求，那么則難以對原油價格形成深遠的影響。 例如 1990 年海灣戰爭驅動油價先升后降。1990 年 7 月伊拉克前總統薩達姆·侯賽因提 倡歐佩克提高油價，以協助伊拉克及其他成員國支付債務的利息。8 月 2 日，伊拉克突襲科 威特，一舉掌握了全球 20%的原油產量，并意圖進一步進攻沙特阿拉伯。同年 11 月，以美 軍為首的 70 萬軍隊部署到了海灣地區。布倫特原油從 8 月 1 日收盤的 21.54 漲到 11 月 8 日 的 35.53 最高點后上漲趨勢便難以為繼，隨后一路回落到 20 美元/桶左右。 但兩次車臣戰爭、科索沃戰爭并未直接影響原油產銷，而阿富汗戰爭和伊拉克戰爭均屬 于高技術、高精度、低烈度的現代戰爭，盡管持續時間長，但其構成為短時間的主要軍事行 動與長時間的治安戰，原油產能并未受到明顯影響。

油價波動受全球宏觀經濟的影響更大：1998 年亞洲金融危機爆發，布倫特原油價格自 高點 24.80 美元/桶跌至 9.75 美元/桶，區間最大跌幅 61%；2001 年互聯網泡沫破裂，2001 年 9 月到 11 月期間，布倫特原油的價格自 29.43 美元/桶跌至 17.68 美元/桶，最大的跌幅超過 40%。

全年來看，原油價格 6-12 月中樞可能高于 1-5 月。原油價格可視為全球經濟周期及通 脹的同步指標，且與供給引發的通脹聯動性更強。原油價格來看，伊朗為重要產油國之一， 霍爾木茲海峽為重要的油運樞紐，若沖突升級，油價可能推升全球滯脹預期。短期油價在供 給預期下可能易上難下，但油價的中長期走勢仍取決于其經濟周期所處位置。 黃金：回溯 2000 年以來的黃金避險屬性的呈現，我們選取地緣政治風險指數作戰爭或 地緣博弈的代理變量，選取 S&P500 VIX 指數以代表金融市場的波動。我們發現，當地緣沖 突發酵時，金價多數時候會在短期呈現明顯沖高的動能。但在金融危機或銀行體系流動性危 機出現時，金價可能隨其他資產共振下跌，這主要源于黃金頭寸可能被賣出用于對其他風險 資產的杠桿頭寸平倉所致。例如 2008 年次貸危機、2022 年 3 月全球公共衛生事件下的流動 性沖擊、2024 年 7-8 月美日套息交易引發的風險資產波動等。 大國地緣博弈引發的避險需求升溫時，金價將受到明顯支撐。中短期維度，市場避險屬 性或在特定階段主導金價運行，金融屬性和貨幣屬性短期讓位。例如 2022 年 3 月俄烏沖突 的發酵，2024 年 10 月美國大選兩黨博弈，2025 年 4 月 2 日之前市場對“對等關稅”不確定 性溢價抬升時，黃金在事件落地之前表現均較強勢。

整體而言，地緣對黃金價格的影響以短期為主，但當“不確定性”溢價收斂時，金價表 現以回落為主。但避險需求的關注主要影響對黃金的短期擇時，黃金的中長期走勢仍取決于 其背后包括貨幣屬性和金融屬性在內的宏觀邏輯。例如 2022 年俄烏沖突后在俄美元資產被 凍結，新興市場去美元化加速，金價大幅沖高。但隨后 2022 年 3 月美聯儲開啟連續三次 75BP 的激進加息使得金價在后續的半年明顯承壓。2022 年 11 月，以中國為代表的新興市場央行加速購金。拜登政府財政擴張惡化美國財政收支平衡，美元信用的弱化對黃金價格形成長期 支撐。 “去美元化”趨勢下，年內金價或仍有新高可能。黃金短期節奏受避險需求的定價程度 擾動，但中期來看，其“去美元化”的大邏輯可能仍然延續。其一、特朗普 MAGA 政策綱 領與逆全球化的主張或帶來更為割裂與混沌的全球格局。其二、歐洲財政擴張對歐元形成提 振，疊加日央行升息預期，美元強勢基礎或邊際轉弱，美聯儲降息周期延續的確定性較高。 其三、財政赤字實際削減力度或有限，“去美元化”延續背后全球央行對黃金的增持或延續。 其四、SPDR Gold Shares ETF 等部分全球主流黃金 ETF 在過去兩年對黃金凈減持，但 2024 年 Q3 以來開始轉向凈增持。2025 全年來看仍然戰略看多，全年仍存在新高可能。 黃金長周期牛市大拐點主要觀察兩點：1）美國赤字是否實質收斂。2）美聯儲加息預期 的發酵。至少目前來看這兩點仍未滿足。

3. 美股、A 股和港股

地緣沖擊下的權益資產可能成為長期買點。如果戰爭未導致經濟長期衰退，股市往往在 恐慌性下跌后反彈，如海灣戰爭和伊拉克戰爭。軍工、能源板塊相對突出。美股受到的影響 最大。主因美股通常直接或間接和以上戰爭存在關聯；其他國家股市受美股影響更大。

地緣風險本身不會直接影響股市趨勢。一般短期市場會在戰爭沖擊下波動加劇，但中長 期隨戰爭局勢逐步明朗，美股等全球主要相關國的股指會出現企穩。地緣風險本身不會直接 影響股市的趨勢，若原有股市趨勢是向上的，地緣風險引發的調整反而可能帶來買入機會， 而如果原有股市趨勢是偏下行，那么戰爭或短期加深跌幅，但待局勢明朗后趨向于回至原來 軌道。