全球資產(chǎn)有哪些趨勢(shì)？

面向未來，我們有八大趨勢(shì)展望。

1.趨勢(shì)之一：黃金歸來，白銀相隨

黃金，正在重新成為全球央行最重要的國際儲(chǔ)備品種。在經(jīng)歷了持續(xù)數(shù)十年的國際儲(chǔ)備美元貨幣化之后， 以新興國家央行領(lǐng)銜購金為代表，黃金在全球央行總儲(chǔ)備中的噸數(shù)規(guī)模和價(jià)值占比，都正在持續(xù)較快回升。目前，黃金儲(chǔ)備現(xiàn)值約 4.3 萬億美元，已超越歐元，成為第二大儲(chǔ)備品種，距離第一大儲(chǔ) 備品種美元的規(guī)模差距約為 2.4 萬億美元。如保持全球 3.6 萬噸黃金儲(chǔ)備、6.7 萬億美元外匯儲(chǔ)備不變，僅估 算黃金價(jià)格變化的影響，則約在 5700-6000 美元/盎司左右，黃金儲(chǔ)備的價(jià)值占比將升至首位。 我們認(rèn)為：1）黃金價(jià)格的趨勢(shì)性上行，將繼續(xù)保持，央行儲(chǔ)備的購金行為，也將逐步影響主權(quán)財(cái)富基金、 養(yǎng)老基金、大型資管機(jī)構(gòu)等長線資金的財(cái)富配置；2）這一上行態(tài)勢(shì)的結(jié)束，將直至國際貨幣體系形成新的均衡， 或直至黃金價(jià)格如歷史上的部分特殊時(shí)期，被貨幣當(dāng)局鎖價(jià)、或定向調(diào)控；3）如發(fā)生黃金價(jià)格政策性鎖定調(diào)控 的情況，按歷史情形，我們預(yù)期白銀將有較大概率成為替代性上漲品種，亦即金銀價(jià)格比從當(dāng)前的約 80-90 倍左右高位，向金銀復(fù)合本位時(shí)期的 10-20 倍區(qū)間收斂。

2. 趨勢(shì)之二：美元轉(zhuǎn)弱，人民幣穩(wěn)

美元幣值，正在轉(zhuǎn)入較持續(xù)的貶值趨勢(shì)。這其中，既包括對(duì)黃金的貶值，也包括對(duì)主要其它工業(yè)國貨幣的 貶值，這是由美元的財(cái)政債務(wù)壓力所客觀決定的，也是當(dāng)前美國本國優(yōu)先政策的主動(dòng)選擇。 人民幣幣值，將保持強(qiáng)健穩(wěn)定，兌美元面臨一定的小幅升值壓力，但不宜升值過多，更不宜追求對(duì)一籃子 貨幣短期升值，要進(jìn)一步夯實(shí)長期升值的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。這其中，既是美元指數(shù)下行預(yù)期的被動(dòng)升值壓力影響，也 是我國科技產(chǎn)業(yè)革命逐步見效、貿(mào)易出口和資本市場(chǎng)雙強(qiáng)韌的影響，還有經(jīng)常賬戶和資本金融賬戶雙改善的預(yù) 期影響。但從全球歷史經(jīng)驗(yàn)看，科技產(chǎn)業(yè)革命疊加國際貨幣重構(gòu)期的全球局勢(shì)復(fù)雜多變，貨幣匯率要堅(jiān)定的穩(wěn) 中求進(jìn)、以穩(wěn)為主，要堅(jiān)持夯實(shí)鞏固支持長期升值的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，而不宜追求短期升值。

3.趨勢(shì)之三：聯(lián)儲(chǔ)降息，流動(dòng)性寬

美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)降息，保證美國資本市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。這與美元走弱預(yù)期一體兩面，是由美國債務(wù)、資產(chǎn)價(jià) 格和政策的基本面決定的。2025 年 5 月，美聯(lián)儲(chǔ)在其長期貨幣政策框架改革的政策研討會(huì)上，再次強(qiáng)調(diào)了要保 證流動(dòng)性充裕，保證金融條件寬松，前瞻防范股票市場(chǎng)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的潛在恐慌，以保證市場(chǎng)穩(wěn)定。

4. 趨勢(shì)之四：中債宜穩(wěn)，貨幣宜寬

我國貨幣政策，仍將是穩(wěn)中求進(jìn)主基調(diào)，持續(xù)保持流動(dòng)性合理充裕，國債利率繼續(xù)保持區(qū)間內(nèi)窄幅波動(dòng)， 如后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息，則我國利率亦將有更多寬裕空間。目前，我國企業(yè)和居民部門的實(shí)際利率仍相對(duì)較高， 股市仍需穩(wěn)牛，寬信用仍是局部，房地產(chǎn)等行業(yè)仍有承壓，實(shí)體部門資產(chǎn)負(fù)債表仍需流動(dòng)性充裕呵護(hù)。

5.趨勢(shì)之五：A 股港股，有“新四牛”

我國股市的崛起將持續(xù)，股指底部，持續(xù)抬升，穩(wěn)牛空間，持續(xù)增加。A 股港股的新崛起， 有“新四牛”邏輯，一是資金流入牛，二是科技創(chuàng)新牛，三是制度改革牛，四是消費(fèi)升級(jí)牛。資金、科技、制 度、人民，既是經(jīng)濟(jì)的“科布道格拉斯函數(shù)”，也是市場(chǎng)的“牛市函數(shù)”。 股市“新四牛”邏輯將貫穿本輪科技產(chǎn)業(yè)革命時(shí)期，構(gòu)成有我國特色的“科技創(chuàng)新和資本市場(chǎng)升級(jí)循環(huán)”。 資金流入牛，目前有外資流入、長線機(jī)構(gòu)資金流入、居民存款流入、平準(zhǔn)資金的四重支持。科技創(chuàng)新牛，是 AI+、 算力、云計(jì)算、光模塊等新一代信息技術(shù)能力的快速發(fā)展。制度改革牛，有資本市場(chǎng)政策支持，也有宏觀經(jīng)濟(jì) 政策支持，更有“十五五”政策期待。消費(fèi)升級(jí)牛，是投資于人和美好生活，文化、娛樂、文旅、養(yǎng)老、情緒、 體育、服務(wù)等領(lǐng)域的亮點(diǎn)紛呈。

6.趨勢(shì)之六：美股何去，觀察債務(wù)

雖然美股估值已達(dá)其自身的全歷史最高，但直至美國財(cái)政開支和美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張空間耗盡之前， 預(yù)計(jì)美股的波浪式上漲還將持續(xù)。無論是美國財(cái)政還是美聯(lián)儲(chǔ)，都正在轉(zhuǎn)向再擴(kuò)張以期 刺激經(jīng)濟(jì)，流動(dòng)性充裕以及美聯(lián)儲(chǔ)的“實(shí)質(zhì)性最終做市商”角色，隱含的保障了除非美國財(cái)政與聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù) 債表耗盡，否則難以預(yù)期其在現(xiàn)行貨幣政策框架和財(cái)政政策訴求下，可以允許股市指數(shù)出現(xiàn)顯著回撤。 截至 2025 年 8 月，美國聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模突破 37 萬億美元、占 GDP 的比重升至約 126.8%，雖然兩個(gè)數(shù)據(jù) 皆創(chuàng)美國從 1888 年有數(shù)據(jù)記錄以來的歷史新高，且負(fù)債規(guī)模數(shù)據(jù)創(chuàng)全球歷史記錄，但在負(fù)債占 GDP 比重方面， 美國距離日本和英國兩國在歷史上的 260%左右的負(fù)債率記錄，仍有空間。

7. 趨勢(shì)之七：美債何從，財(cái)政美元

美債收益率水平將努力保持可控下移，以緩解財(cái)政赤字等壓力，但能否持續(xù)保持在較低位置，同樣需要取 決于美國財(cái)政健康的恢復(fù)程度、和其所反映的美國債務(wù)空間，以及美元指數(shù)的狀態(tài)是否可控、和其所反映的美 債對(duì)海外資金的吸引力。 從美國財(cái)政看，有壓力但仍可控。2025 年 1-7 月，美國財(cái)政支出的主要子項(xiàng)中，只有科學(xué)技術(shù)、教育就業(yè) 社服兩個(gè)子項(xiàng)實(shí)現(xiàn)了開支削減，而科技和教育恰恰是短期效用不顯著、但對(duì)長期競爭力重要的開支類別；同時(shí)， 政府債務(wù)總額已超過 37 萬億美元，1-7 月的利息凈支出同比增加 9.5%，對(duì)同期總支出的占比進(jìn)一步升至 14.3%， 對(duì)同期總收入的占比達(dá)到 18.4%。 從美債的海外持倉和美元指數(shù)看，主要受英國、日本和部分歐洲持倉支持，情況好于財(cái)政指標(biāo)。美債的主 要海外投資者中，1-7 月份期間出現(xiàn)了三家持續(xù)較顯著增持的國家，分別是日本增持了約 720 億美元、英國增 持了約 159 億美元、法國增持了約 57 億美元的美債；同時(shí)，美元指數(shù)在歐元年內(nèi)升值的影響下，整體處于可控 緩步貶值走勢(shì)，符合美國貨幣財(cái)政當(dāng)局的美元需貶值、但不能影響債券等資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定的訴求。

8.趨勢(shì)之八：國際貨幣，中國智慧

我們預(yù)計(jì)以“全球治理倡議”的提出為標(biāo)志，全球貨幣體系的改革優(yōu)化將提速推進(jìn)，以我國為代表的廣大 新興國家，對(duì)更完善國際貨幣體系的愿景和方案，將在新的國際貨幣治理架構(gòu)中體現(xiàn)，進(jìn)而促進(jìn)全球資金流轉(zhuǎn) 更加通暢，全球資產(chǎn)定價(jià)更加合理，全球資源分配更加公平。潘功勝行長在《求是》署名文章“堅(jiān)定踐行全球 治理倡議 持續(xù)推進(jìn)全球金融治理改革完善”中提出，推動(dòng)新一輪國際貨幣體系變革，當(dāng)前新一輪的討論，大致 有兩個(gè)方向。 第一個(gè)方向，是如何弱化對(duì)單一主權(quán)貨幣的過度依賴和負(fù)面影響，形成少數(shù)強(qiáng)勢(shì)主權(quán)貨幣的良性競爭和激 勵(lì)約束機(jī)制。國際貨幣體系向多極化發(fā)展，有助于推動(dòng)主權(quán)貨幣國強(qiáng)化政策約束，提升國際貨幣體系韌性，更 有效地維護(hù)全球經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定。歐洲央行行長拉加德在 2025 年 5 月的一次演講中認(rèn)為，在當(dāng)前地緣政治環(huán)境下， 美元的主導(dǎo)地位不確定性上升，歐元有望在全球貨幣體系中扮演更重要的角色。未來，國際貨幣體系可能繼續(xù) 朝著少數(shù)幾個(gè)主權(quán)貨幣并存、相互競爭、相互制衡的格局演進(jìn)。 第二個(gè)方向，是由一種超主權(quán)貨幣作為國際主導(dǎo)貨幣，討論比較多的是國際貨幣基金組織特別提款權(quán)。推 動(dòng)特別提款權(quán)成為國際主導(dǎo)貨幣，需要各成員國在政治層面形成共識(shí)，而在當(dāng)前國際環(huán)境下，做到這一點(diǎn)并不 容易。在操作層面，需要優(yōu)化機(jī)制安排，逐步擴(kuò)大特別提款權(quán)的使用。在分配和發(fā)行機(jī)制上，目前國際貨幣基 金組織分配特別提款權(quán)主要用于危機(jī)應(yīng)對(duì)，多采取一次性大額發(fā)行的方式，未來可增加常態(tài)化特別提款權(quán)發(fā)行 并擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模。在使用范圍上，需要積極推動(dòng)私營部門和各類市場(chǎng)主體積極參與，在國際貿(mào)易、投融資活動(dòng) 中廣泛使用特別提款權(quán)，發(fā)行以特別提款權(quán)計(jì)價(jià)的債券，提升特別提款權(quán)作為儲(chǔ)備資產(chǎn)的作用，并建立適應(yīng)大 規(guī)模使用的特別提款權(quán)結(jié)算機(jī)制。 另外，在改善全球跨境支付體系方向上，全球希望改善跨境支付體系的呼聲不斷高漲，新興支付基礎(chǔ)設(shè)施 和結(jié)算方式不斷涌現(xiàn)，推動(dòng)全球跨境支付體系朝著更加高效、安全、包容、多元的方向發(fā)展，這一趨勢(shì)未來會(huì) 持續(xù)增強(qiáng)。一是跨境支付體系向多元化發(fā)展。例如，經(jīng)過 10 余年的建設(shè)與發(fā)展，中國已初步建成多渠道、廣覆 蓋的人民幣跨境支付清算網(wǎng)絡(luò)。二是支付系統(tǒng)和生態(tài)的互操作性不斷提升。例如，以亞洲為代表的一些國家和 地區(qū)通過二維碼支付互聯(lián)互通，大幅提高了零售支付生態(tài)的互操作性，極大便利了居民跨境支付。三是新興技 術(shù)在跨境支付領(lǐng)域加速應(yīng)用。例如，區(qū)塊鏈和分布式賬本等新興技術(shù)推動(dòng)央行數(shù)字貨幣發(fā)展等。