中國資產重估行情及契機分析

中國資產重估有望邁入新階段。

從過往規律經驗來看，持續性的權益資產價值重估行情，常有政策拐點、政策驗證、盈利 驗證三階段，分別對應信用周期的預期企穩、拐點確認、持續上行。三個階段中，微觀資 金面特征分別呈現，交易型資金主導、配置型資金主導、交易型和配置型資金共振。 以 2019 年為例，19 年 1-2 月，中美貿易磋商釋放積極信號，疊加民營企業融資政策轉寬， 中國資產“重估”行情啟動，這一階段，個人投資者和杠桿資金推動指數快速上漲；2019 年 4 月，一方面，監管引導過熱的個人投資者及杠桿資金情緒降溫，另一方面，以 M1-M2 剪刀差、新增社融等衡量的信用周期指標止跌回穩，價格周期拐點有望在年內出現的預期 逐步形成，市場由前期的快漲轉變為震蕩上行，增量資金主要來自于外資及內資機構資金； 2020 年 7 月，伴隨著中美共振式貨幣+財政寬松，信用周期由平穩運行轉向快速上行，市 場開始計入價格水平及企業盈利強復蘇預期，行情邁入第三階段，此時，個人投資者等交 易型資金、內外資機構等配置型資金，共振式地涌入資本市場，行情上行斜率再次加快。

回到本輪中國資產重估行情。2024 年 9 月 24 日至 10 月 8 日，政策拐點確立，交易性資金 的快速涌入，或成為指數單邊做多的力量；隨后人大常委會、政治局會議、中央經濟工作 會議等重要會議陸續在去年 11 月、12 月召開，歲末年初配置型資金交易熱度升溫，12 月 至 1 月中旬，ETF 持續凈申購、公募基金權益倉位也呈現小幅回升的態勢；1 月下旬以來， 伴隨著新舊動能切換、制造業供需錯配、海外關稅等事件的敘事邏輯出現一定積極變化， 中國資產迎來又一輪廣譜性估值修復，節后交易性資金再度升溫、配置型外資回流，標志 行情正式向新階段演進。 我們認為，Deepseek 帶來的不僅僅是科技資產的重估，從 1 到 100 的進展中諸多板塊或 都將受益，生產效率的提升帶來的是全社會利潤率的改善，科技巨頭的重估有望逐步擴散 至其他板塊，這雖會帶來短期市場擾動，但中長期看中國資產重估將進入新階段。

三大宏觀敘事變化或是演進推手。邊際變化 1：地產預期有所改善。地產周期對于中國權益資產的影響仍然顯著。2021 年初以來，中國資產的前向 12 個月 P/E （f12M P/E）走勢與國內 30 城商品房銷售面積同比增速基本同步，R-Squared 在 13%左 右。邏輯上，地產產業鏈極長，直接或間接拉動建筑、建材、鋼鐵等多個行業的需求。我 們通過投入產出大致匡算，2023 年地產鏈拉動的全行業增加值占比約 16%。

去年 9 月以來的支持政策后，地產銷售有了初步企穩的跡象，重點房企的風險化解亦有推 進。去年 9 月的新一輪支持政策發布以來，新房銷售面積逐步改善，一線城市是主要拉動 力。二手房銷售面積及二手房價格也出現了好轉跡象。相較 2023 年以來的前三輪力度較大 的支持政策，本輪的政策對銷售，尤其是新房銷售的拉動更明顯。邊際上，春節對齊后， 一線城市的新房銷售仍有韌性（vs 2024 年同比+8%），一線城市二手房銷售的恢復斜率更 高（vs 2024 年同比+44%）。 后續關注目前房價表現更具韌性的城市是否能夠率先鞏固“止跌回穩”的趨勢。此外，值 得提示的是，本輪地產銷售端與開工等環節的分化，后者尚待企穩，相關行業企業的經營 壓力尚存。

邊際變化 2：關稅擾動或好于預期。對比上一輪貿易摩擦期間，本輪關稅預期更充分，中國資產的反映相對溫和。第一，特朗 普在 11 月下旬已有對華額外加征 10%關稅的表態，市場已 price in，10%的幅度也好于投 資者此前的預期。第二，中國出口在全球出口中份額提升的同時對美出口占比較 2017 年下 降，產能出海的程度也較 2017 年更高，抵御美國關稅政策沖擊的能力更強。第三，DeepSeek出圈后，產業邏輯階段性優先于宏觀邏輯，泛科技資產的重估拉動中國資產表現，近期中 國資產的修復與美元兌離岸人民幣匯率間的分化也體現出這一點。 從上輪經驗看，關稅政策對市場風險偏好的壓制隨時間推移逐步減弱，本輪政策尚且溫和 但不確定性仍存，出口的預期差仍然值得重視。第一，從上一輪貿易摩擦看，第一批針對 我國的關稅清單落地時，中國資產的前向風險溢價抬升幅度最大，隨著市場對關稅的預期 強化，政策落地時對于風險偏好的實際壓制作用減弱。第二，本輪政策的“工具和籌碼” 屬性更強（政策波動大），“漸進式”落地（宣布更前置，落地有時滯）的可能性更高，且 對于我國的“針對性”更弱（提出“對等關稅”等主張），但不確定性仍存。根據華泰固收 25.2.4《從結構角度評估關稅影響》中的分析，重點關注兩類品種：1）關稅負擔相對較大， 但抗關稅能力較強的商品在關稅邏輯下可能有主題性機會，典型代表包括電新鏈、汽零、 元件等；2）關稅負擔相對較小，但抗關稅能力較強的商品，可能存在一定預期差，典型代 表包括消費電子、家電等。

邊際變化 3：Deepseek 引領下的中國企業創新能力重估。從六代機的亮相、到 DeepSeek 的“出圈”、再到春晚宇樹機器人的創新，顯示了中國在新 質生產力上的積極進展，市場或重新評估中國企業在科技上的“硬實力”，微觀投資者此前 對于新舊動能切換的一些擔憂也有所緩解，在國內豐富數字基礎設施積累和持續產業投入 的基礎上實現從 1 到 100 不落后甚至領先、從 0 到 1 的突破也能擺脫路徑依賴的這一產業 敘事仍將有持續演繹空間。 1）從產業基礎上看，中國擁有 41 個工業大類、207 個工業中類、666 個工業小類，是世 界上唯一擁有聯合國產業分類目錄中全部工業門類的國家。截至 2023 年，中國制造業增加 值占全球比重從 2004年的 8.6%提升至 28.8%，占國內 GDP比重維持在 25%以上（26.2%）， 制造業規模連續 14 年位居世界第一；信息化方面，我國建成了全球規模最大、技術領先的 移動通信網絡，截至 2022 年年底，累計建設開通了 5G 基站 231 萬個，重點工業企業關鍵 工序數控化率達到了 58.6%，數字化研發設計工具普及率達到了 77%。 2）從創新能力上看，2023 年中國專利申請受理數 556.2 萬件，2000~2023 年復合增長率 16.4%， PCT 專利申請量全球占比從不足 1%提升至 25.5%；根據國家知識產權局，截至 2024 年底，中國國內發明專利有效量達到 475.6 萬件，成為世界上首個突破 400 萬件的國 家；每萬人口高價值發明專利擁有量達到 14 件，提前完成國家“十四五”的規劃預期目標。 3）從人才儲備上看，近年來中國從“人口紅利”轉向“工程師紅利”，普通高校本科畢業 生數、理工科畢業生數持續增加，根據全球人才競爭力指數（GTCI），2023 年中國人才競 爭力指數提升至 52.6，在中等偏上收入國家或地區中排名第一。