如何看待供給側改革時期的資產情況？

煤炭和鋼鐵行業指數的持續超額收益來自于盈利能力的提升。

一、從事件驅動角度看供改初期的資產波動

總結：在供給側改革初期（2015 年底至 2016 年中），雖然在供給側改革政策提出后，供 改相關的資產表現就基本見底，但由于“強預期”和“弱現實”的碰撞，供改相關的資 產波動較大。真正趨勢性行情的展開起始于 2016 年 6 月前后，對應著對地方去產能定量 指標的分解（壓實責任）以及經濟基本面的改善（2016 年 8 月份，制造業 PMI 開始明 顯回升，制造業投資增速企穩回升，房地產投資增速在當年二季度回落后再度上行）。

1、2015-2016 年供給側改革重要事件

主要關注 2015 年 11 月至 2016 年底有關供給側改革的 20 個重大事件，主要包括： 1）中央層面的重大會議，中央財經領導小組的三次會議、2015 年和 2016 年中央經濟工 作會議、2015 年 12 月至 2016 年 12 月與供給側改革相關的中央政治局會議； 2）去產能目標的提出，2016 年 2 月化解鋼鐵和煤炭過剩產能的文件、2016 年 7 月國常 會對當年去產能目標的表述； 3）去產能執行過程中的重要事件，主要是對地方去產能目標的分解以及去產能進度的督 促和專項執法。

2、供改重要事件對資產價格的影響

從關鍵事件的發生節點來復盤動力煤和螺紋鋼現貨價格走勢的變盤點。 節點一：2015 年 11 月 16 日，動力煤價格觸底，這一時點大致對應 11 月 10 日中央財經 領導小組第十一次會議首次提出“供給側改革”。 節點二：2015 年 12 月 14 日，螺紋鋼價觸底，這一時點對應 12 月 14 日政治局會議的召 開，此次會議雖然沒有正式提出“三去一降一補”，但已涉及到相關內容，代表供改已有 具體的落地路徑。 節點三：2016 年 2 月 3 日，螺紋鋼價格開啟第一輪大漲，這一時點大致對應 2 月 1 日國 務院鋼鐵行業去產能文件的發布，該文件明確了未來五年去產能的總體目標以及主要任 務。2016 年 3 月 5 日兩會召開帶動螺紋鋼價加速上漲，到 4 月下旬見頂，此后兩個月持 續大幅下跌。從 2016 年 2 月 16 日國務院煤炭行業去產能文件發布到兩會召開，動力煤 價僅小幅上漲。 節點四：動力煤價和螺紋鋼價開啟趨勢性上漲行情，大致是從 2016 年 6 月份開始。這一 時點大致對應兩個事件，其一是當年 6 月 15 日國家發改委表示各省份已簽訂鋼鐵煤炭 去產能的責任書（責任明確壓實到地方），其二是 6 月 26 日寶鋼和武鋼公告將戰略重組 （頭部鋼鐵企業重組對市場情緒的帶動）。

從商品市場的螺紋鋼期貨持倉來看，從 2015 年 12 月至 2016 年 4 月螺紋鋼期貨的第一輪 上漲過程中，前 20 大席位的凈持倉從大幅凈空到大幅凈多，主要來自多頭的增倉，空頭 倉位則在高位波動。從 2016 年 6 月開始，空頭持倉開始趨勢性削減（8 月中旬到 9 月中 旬有一波空頭回補），到 2016 年年底降至 2015-2018 年期間的最低。

以申萬煤炭開采指數與申萬普鋼指數（二級行業）相對上證指數的走勢來看，煤炭開采 指數持續穩定跑贏大盤大約是從 2016 年 6 月中旬開始，普鋼指數持續穩定跑贏大盤大 約是從 2016 年 7 月下旬開始，滯后于商品現價趨勢性上漲的起點約一個月。

從主動權益基金的配置比例來看，從 2016 年 1 季度開始，對申萬煤炭指數（受數據限 制，選用一級行業指數）的配置比例開始提升，從 0.02%升至 0.27%，同期煤炭指數非限 售市值占全 A 非限售市值的比例僅從 0.43%升至 0.47%，到 2016 年 2 季度，配置比例升 至 0.71%，高于煤炭指數非限售市值的占比 0.45%，主動權益基金對煤炭行業已超配。 對鋼鐵行業的配置比例從 2016 年 3 季度開始提升，從 0.07%升至 0.13%，同期鋼鐵指數 市值占比從0.49%升至0.54%，此后一直增配至2017年 3季度才實現對鋼鐵行業的超配。

3、2016 年 5 月份螺紋鋼價大幅回調復盤

從 2 月下旬至 4 月下旬，螺紋鋼現價從低點的 1995 元/噸上漲至高點的 3119 元/噸，漲幅 達 56%左右；隨后在 3000 元/噸附近震蕩，從 5 月初至 6 月初大幅下跌，最低跌至 2223 元/噸，跌幅約 29%。復盤來看，螺紋鋼現價大幅下跌的原因可能包括： 政策面，宏觀需求政策無增量，樓市調控收緊。當年 4 月 29 日的政治局會議雖然認為 “經濟下行壓力仍然較大”，但并無增量需求政策出臺，并對地產提出“注重解決區域性、 結構性問題，實行差別化的調控政策”；因前期樓市走向過熱，上海、深圳出臺“325”樓市調控新政，上海出臺的“滬九條”被稱為“史上最嚴”的樓市新政。 宏觀面，PMI 顯示經濟仍有壓力。2016 年 4 月制造業 PMI 錄得 50.1，較 3 月份邊際回 落，與 2015 年同期持平，低于 2014 年同期。從投資端來看，雖然地產投資和基建投資 增速上行，但制造業投資增速卻加速下滑。

資金面，交易所給期貨情緒降溫。2016 年 2-4 月份以螺紋鋼為代表的商品期貨大幅上漲， 行情過熱火爆，資金炒作是重要推手，高峰時螺紋期貨日成交名義額甚至超過滬深兩市。 為給商品期貨行情降溫，三大交易所從 4 月 21 日開始實施開倉監管措施、警示風險，從 4 月 25 日開始提高交易手續費和保證金等防控措施，是行情階段性見頂的直接原因。 產業面，產量持續增長但下游需求不佳，螺紋鋼反季節性累庫。由于價格大漲，鋼廠大 幅復產，2016 年 3 月和 4 月份粗鋼產量大幅增長且創下歷史新高。但因下游需求欠佳， 螺紋鋼社會庫存反季節性累庫。

二、從經濟邏輯角度看資產趨勢性行情的持續性

在事件驅動之外，我們更關注供給側改革背景下的煤炭和鋼鐵資產中期上漲的邏輯和持 續性。復盤發現：1）煤炭和鋼鐵行業指數的持續超額收益來自于盈利能力的提升；2） 盈利能力的提升來自于煤鋼價格持續上漲（這也是為什么在 2016 年 6 月以前煤炭和鋼鐵行業指數無法持續穩定獲得超額收益的原因）；3）價格的持續上漲則可能更多來自于 需求，從制造業中下游承受能力、實際庫存和產能利用率三個視角來看，需求改善是上 游資源品價格持續上漲的核心支撐。

1、行業的超額收益來自于盈利能力的提升

作為典型的周期性行業，煤炭和鋼鐵行業指數是否能夠持續跑贏大盤，主要取決于其盈 利能力。若行業 ROE 能持續上行，煤炭和鋼鐵行業指數就能持續跑贏大盤，反之亦然。

2、盈利能力的提升來自于價格持續上漲

從歷史經驗來看，煤炭開采業的 ROE 走勢與動力煤現價的走勢高度吻合，黑色冶煉加工 業的 ROE 走勢與螺紋鋼現價的走勢高度吻合，兩者基本都能對應月度級別的拐點。

3、價格的持續上漲更多來自于需求

從制造業中下游承受能力、實際庫存和產能利用率三個視角來看，需求改善是上游資源 品價格持續上漲的核心支撐。 首先，從中下游承受能力來看，當中下游 ROE 開始明顯走弱，基本也伴隨著煤炭和螺紋 價格的見頂。觀察煤炭和螺紋鋼價格與中下游企業 ROE 的變化，伴隨動力煤價、螺紋鋼 價分別從 2016 年 5 月和 6 月開始趨勢性上漲，同期制造業中下游的 ROE 基本保持穩定， 到 2017 年 11 月，中下游 ROE 開始明顯下行，2017 年 12 月螺紋鋼價見頂，2018 年 1 月 動力煤價見頂。還可參考 2020-2021 年，2020 年 4 月至 2021 年 6 月，中下游 ROE 持續 改善，動力煤和螺紋鋼價基本同比上行；2021 年 7 月中下游 ROE 開始回落，動力煤價在 2021 年 7 月階段性見頂（2022 年繼續大幅上漲更多是海外能源價格上漲和印尼出口下滑 的影響），螺紋鋼價在 2021 年 5 月基本見頂（僅比 2021 年 10 月最高點低 2%左右）。

其次，實際庫存的持續去化基本也能表征需求的改善，2016-2017 年動力煤和螺紋鋼價格 的持續上漲，均伴隨著一輪強有力的實際庫存去化，從高點到低點，實際庫存同比增速的下行幅度超過 40 個百分點。當實際庫存同比增速開始從底部持續抬升，基本也伴隨價 格的見頂和回落。這一現象不僅在 2016-2017 年呈現，在 2020-2021 年也是一樣。

最后，產能利用率的提升是表征供需改善的核心指標，從產能利用率提升的貢獻來看， 2016 年是供給主導，但 2017-2018 年則是需求主導。2017-2018 年，煤炭產能利用率的提 升中，約 51%來自于需求端；而粗鋼產能利用率的提升中，約 78%來自于需求端。 煤炭：2016 年產能利用率下降 2.7 個百分點，供給拉動 3.5 個百分點，需求拖累 6.2 個百 分點。2017 年產能利用率提升 3.9 個百分點，供給拉動 1.8 個百分點，需求拉動 2.1 個百 分點。2018 年產能利用率提升 7.1 個百分點，供給拉動 3.6 個百分點，需求拉動 3.5 個百 分點。 粗鋼：2016 年產能利用率提升 3.9 個百分點，供給拉動 3.6 個百分點，需求拉動 0.4 個百 分點。2017 年產能利用率提升 4.9 個百分點，供給拉動 2.6 個百分點，需求拉動 2.3 個百 分點。2018 年產能利用率提升 10.3 個百分點，供給拉動 0.8 個百分點，需求拉動 9.5 個 百分點。