美國資產收益與長期展望分析

中長期看，美債利率中樞大概率震蕩下行，但通脹預期+期限溢價很難回到疫情 前水平，對其下行空間帶來制約。

1.美國資產的收益拆解

 美股：盈利驅動+驅動宏觀

美股在 100 多年歷史中能取得近 10%的復合收益率，主要源于盈利增長貢獻和 股息貢獻，估值貢獻相對較少。按我們在之前報告《A 股價值投資長期有效性探 討》，股票長期收益率主要影響為：企業盈利、估值變化、股息分紅，具體公式 可簡化為：（1+全收益指數收益率）=（1+企業盈利增速）*（1+市盈率估值變 動）*（1+股息回報率）。對 1900-2024 年的標普 500 收益進行拆分，其 9.8%的 復合收益中，盈利增長年化增長 5.1%，股息增長 4.0%，估值變動 0.5%，也即超 五成是盈利貢獻，約四成是股息貢獻，估值抬升的貢獻相對有限。可見美股市 場能夠保持長期較好表現的關鍵，主要在于上市公司能夠保持長時間持續的盈 利增長，以及相對穩定的股息收益。

按十年維度看，大部分時候美股收益主要由盈利增長貢獻，股息紅利的影響邊 際減弱。1900 年以來，按 10 年維度劃分的 13 個區間中，盈利增長在 9 個區間 均是美股收益的最主要來源。尤其是 2010 年代和 2020 年代，美股盈利分別錄 得 10.6%和 8.5%的復合增長，而同期股息復合增長分別為 2.1%、1.6%，相較 20 世紀邊際減弱。而估值在美股收益中發揮關鍵作用，要追溯到 20 世紀 80-90 年 代。

80 年代后期以來美股盈利能力顯著提升，使得美股呈現盈利驅動的特征，且與 非美市場顯著拉開身位，主要歸結為兩點：（1）宏觀層面看，80 年代后期開始 企業利潤占美國 GDP 比重提升，也即資本份額上升，使得其顯著跑贏美國經 濟：1987 年開始美國企業稅后利潤占 GDP 比重波動提升，反映資本相較于勞動 在美國經濟中的比重提高，一方面全球化布局使得美國企業能夠快速擴張，另 一方面美國國內利率總體處于持續下調態勢，疊加有利的稅收政策（特朗普稅 改等），為企業盈利提供助力；（2）微觀層面看，以科技為代表的高盈利行業占 美股比重持續提升，提高了美股整體盈利增速：1989 年以來科技類企業占美股比重波動提升，由 1989 年的 15.6%提高至 2025 年的 42.2%，而科技類企業受益 于全球擴張+技術進步，在盈利能力上位居美股前列。

從美股市場的波動看，50 年代以來美股波動性顯著下降，“牛長熊短”特征明 顯，首先源于美國經濟的穩定性提升：（1）產業結構上，戰后美國從工業經濟 逐步向服務型經濟轉型，內需消費貢獻持續提升，經濟更抗沖擊：戰后美國產 業機構的一大特征是制造業占比持續下降，服務業占比大幅提升，截至 2024 年 服務業占美國 GDP 比重達 70.4%。以服務業和內需消費為主要構成的產業結構， 波動性相對較小；（2）宏觀調控政策的作用持續加強：從財政政策看，二戰后 財政政策主動性明顯提升，在衰退時美國政府通常增加支出、減稅；貨幣政策 方面，1950 年代開始擺脫財政部控制，貨幣政策的獨立性加強，以實現市場最 大就業和穩定價格為目標。

其次，美股市場的相對穩定性，很大程度上歸因于其已成為美國居民的核心資 產，“驅動宏觀”屬性強于“宏觀驅動”屬性，當美股市場經歷大幅下跌后，美 聯儲等政府部門通常積極干預，托底市場。美股已成為美國居民最重要資產構 成，其財富效應對于穩住美國內需意義重大。按美聯儲的官方數據，截至 24Q3，美國居民部門資產構成中美股居于首位（29.4%），其次為房地產 （25.4%），兩者相加超 50%，遠遠領先儲蓄（9.9%）、養老金（8.5%）等其他資 產。而美股的財富效應對于美國內需尤其是消費意義重大。觀察居民凈資產增 速，大致領先個人消費支出增速一個季度。參照 Chodorow-Reich et al.,(2021)的學術研究，美國股票市場財富的增加會顯著提高當地就業和工資 水平，尤其是在非貿易行業，對邊際消費傾向（MPC）的提升為 3.2 美分/年， 也即股票市場財富每增加 1 美元，家庭消費將增加約 3.2 美分。

在美股大跌時，美聯儲傾向于采取寬松貨幣政策以救市，Fed Put 效應在 90 年 代以來的美股市場上屢見不鮮。參考 Cieslak 等的研究，1982-1993 年股票市場 回報與美聯儲政策目標的變動之間的關系不顯著，但 1994 年后議息會議前股票 市場下跌越大，美聯儲政策利率下調的幅度越大，也即美聯儲對股票市場尤其 是下跌情景下的股票市場更為敏感。股票市場下跌 10%，通常會導致美聯儲在接 下來的議息會議中下調政策利率約 32 個基點，在一年內下調政策利率約 127 個 基點。從歷史經驗看，2020 年疫情、2018 年貿易戰、2008 年金融危機期間美股 大幅下跌，后面均伴隨美聯儲開啟降息操作。

美債：實際利率+通脹預期

短端美債利率與美聯儲政策利率高度掛鉤。對于 2 年期及以下的短端美債而 言，利率受美聯儲政策利率直接影響，一方面反映即期政策利率，另一方面反 映市場對美聯儲后續貨幣政策的預期。而 10 年及以上的長端美債，受美聯儲貨 幣政策影響的同時，更多反映市場對美國的經濟和通脹預期。

對于長端美債利率而言，1900 年以來大致經歷四輪周期：（1）第一輪上行周期 （1900-1920）：10 年期美債利率由 2.9%上行至 5.4%附近，一方面源于美國經濟 快速發展，工業化和城鎮化推進帶動融資需求提升，而一戰期間財政赤字大幅 擴張+通脹明顯上行，進一步推高美債利率；（2）第一輪下行周期（1921- 1950）：10 年期美債利率從 1920 年底的 5.4%降至 1950 年底的 2.2%，20 年代的 下行是美國經濟在一戰后通脹壓力逐步消退，美聯儲持續降息，30 年代開始經 濟進入大蕭條，在黃金本位削弱的加持下，美聯儲持續寬松以刺激經濟，而 40 年代，為應對二戰期間大規模的財政擴張，美聯儲實行 YCC 政策，將長期國債 利率限制在 2.5%以下；（3）第二輪上行周期（1951-1981）：10 年期美債利率從 1950 年的 2.2%提升至 1981 年的 14%附近。50-60 年代美國進入戰后繁榮周期， 進入 70 年代后石油危機助推下進入大滯脹周期，為應對通脹，沃爾克在 1979 年開始激進加息，使得本輪美債利率經歷 30 年的上行周期；（4）第二輪下行周 期（1981-2020）：80 年代沃爾克加息成功抑制通脹，而全球化發展進一步降低 美國通脹水平，老齡化的演進抑制有效需求，美聯儲從 80 年代開始整體進入降 息周期，到金融危機后甚至逼近零利率；（5）第三輪上行周期（2021-今）：疫 情后在超寬松貨幣和財政刺激下，美國經濟 V 型復蘇，但也導致通脹中樞明顯 上行，疊加去全球化、供應鏈重構、能源轉型成本上升，通脹中樞明顯上升， 美聯儲從 2022 年到 2024 年快速加息以應對通脹。

根據 DKW 模型（D’Amico et al., 2018），長端美債名義利率=實際利率+通脹 預期=預期實際短期利率+預期通脹+實際期限溢價+通脹風險溢價：（1）預期實 際短期利率：債券投資者對未來實際短期利率的預期，從數據層面其長期走勢 與自然利率（中性利率，r*）和潛在經濟增速接近，反映均衡狀態下資金的供 需情況。1980-2020 年實際短期利率下降 6.2%，而同期自然利率下降超 100BP； （2）預期通脹：投資者對未來通脹的預期，與密歇根大學等機構調查的通脹預 期較為接近。1980-2020 年通脹預期下滑 1.9%，主要反映美國通脹水平持續下 降，但 2021 年以來大幅反轉；（3）實際期限溢價：債券投資者要求承擔實際利 率風險的額外補償，影響因素包括市場風險偏好、債券供求關系等。1980-2020 年，美債期限溢價中樞大幅下行。參考時任美聯儲副主席 Richard H. Clarida(2019)的研究，美聯儲在 2008 年底至 2014 年底通過三輪 QE，大量購買 長期國債和抵押貸款支持證券，將美債期限溢價保持在較低區間。與此同時， 美債在 2000-2019 年作為對沖股票風險提供的價值，同樣對壓低期限溢價發揮 作用；（4）通脹風險溢價：債券投資者要求承擔通脹風險的額外補償，其價值 取決于通脹與實體經濟活動之間的協方差。1980-1920 年，隨著美國通脹中樞的 大幅下降，通脹風險溢價也隨之降低，但 2021 年開始伴隨高通脹卷土重來，通 脹風險溢價同樣水漲船高；（5）1980 年代至 2020 年，10 年期美債利率中樞大 幅下行，主要受預期短端實際利率、預期通脹、實際期限溢價和通脹風險溢價 下降的共同推動，2021 年以來美債四因素轉頭向上，帶動美債利率明顯提升： 1982 年底至 2020 年，10 年期美債利率下行 950BP，預期短端實際利率、預期通 脹、實際期限溢價、通脹風險溢價分別貢獻 400BP、210BP、270BP、70BP。但從 2021 年開始，美債利率上行約 360BP，其中預期短端實際利率、預期通脹、實 際期限溢價、通脹風險溢價分別貢獻 170BP、80BP、80BP 和 20BP。

2.美國資產長期收益展望

 美股：降低預期回報

參考我們之前的報告《美股長期收益：復盤與展望》，往后看，按 10 年維度判 斷，美股長期收益大概率邊際下滑。 按海外機構預期，未來 10 年美股年化收益率中位數或在 5.8%附近，明顯低于 1900 年以來的年化收益率（9.8%）。對 15 家海外機構在 2024-2025 年間就美股 長期收益的預測結果進行匯總，最高值為紐約梅隆銀行預測的 7.4%，最低為 GMO 預測的-6.3%，中位數約為 5.8%，低于過去 50 年的年化收益率（11.7%）和 過去 10 年的年化收益率（13.3%），總體偏謹慎。海外機構預期偏謹慎的原因之 一在于美股估值偏高，尤其在本輪美股明顯下跌前。另一方面，美股集中度過 高，意味著市場不穩定性明顯提升，在市場低迷階段或導致更嚴重下跌。

AIAE 指標（全市場權益配置比例，Aggregate Investor Allocation to Equities），近年來被廣泛運用于美股的長期收益預測上。2010 年后 AIAE 對美 股收益的解釋力下降，但當下 AIAE 指標已處于歷史最高值，意味著后續美股收 益率大概率下滑。AIAE=股票總市值/（股票總市值+債券總市值+現金總市值）， 反映投資者在股票市場上的配置比例。AIAE 指標由匿名金融專家杰西·利弗莫 爾（Jesse Livermore）開發，2013 年發布于其個人博客。AIAE 的核心邏輯是 長期股票回報的主要驅動力不是估值，而是相對于債券和現金總供應量的股票 供應，背后反映市場的風險偏好概念，若當期 AIAE 指標較大，意味著投資者風 險偏好處于高位，股票資產占比較高，后續在均值回歸的思路下，股票資產的收益率大概率下滑。利用 1951 年以來的 AIAE 和美股收益進行對比可以發現， 2010 年前 AIAE 的指示性較好，但 2010 年后隨著全市場風險偏好持續提升（也 即 AIAE 指標持續擴大），美股收益仍然穩定在 10%以上，略有背離。但截至 25Q1，AIAE 指標提升至 51%，已經略超 2000.03 的前高水平，處于 1951 年以來 的高點附近。按照 AIAE 指標背后隱含的風險偏好均值回歸思路，后續美股收益 率大概率邊際下滑。

對美股企業盈利、市盈率估值變動、分紅回報率分別進行估計，預計未來十年 美股復合收益率或在 5.1%~8.3%區間。預測美股長期收益較為復雜，但可參考 我們此前對股指收益的三因素拆解模型：（1+全收益指數收益率）=（1+企業盈 利增速）*（1+市盈率估值變動）*（1+分紅回購回報率）：（1）盈利年化增長預 計為 6.2%：企業盈利可用名義 GDP 增速和 EPS 增速的關系近似計算。1990 年以 來，美股盈利增速整體高于名義 GDP 增速。2010 年以來 EPS 增速與名義 GDP 增 速的差值的中位數為 2.3%。另一方面，對未來 GDP 的名義測算，可采納美國國 會預算辦公室（CBO）口徑，根據其 2025 年 1 月的最新預測，2025-2034 年美國 名義 GDP 復合增速預期為 3.9%。我們按照 3.9%的名義增速作為錨，以 2010 年 以來 EPS 與 GDP 增速差的中位數 2.3%作為基準，得出 2025-2034 年美股 EPS 復 合增速為 6.1%；（2）估值年化增長預計為-3%~0%：影響“估值變化”因素較為 復雜，從宏觀上來說主要包括利率水平、市場整體風險偏好、產業結構等。我 們假設，后續 10 年間美股估值回歸歷史中樞。從數據看，2000 年以來標普 500 滾動市盈率（PE_TTM）中位數為 18.5X，2010 年以來的中位數為 18.8X. 假定后 續美股估值回至 2010 年以來中樞水平，從 6 月中旬的 25.5X 回歸 18.8X，年均 復合增長-3%。但另一方面，美聯儲整體處于降息周期+美股科技驅動的行情特 征或未結束，也可按估值不變進行估計，則后續估值年化增長在-3%和 0%之間； （3）股息年化增長預計為 2.0%：近二十年來美股股息增長相對穩定，2010 年以來美股股息年化增長中位數為 2.0%。假定后續美股股息增長仍相對穩定，按 2010 年以來的中位數 2.0%取值。

美債：中長期配置價值凸顯

中長期看，美債利率中樞大概率震蕩下行，但通脹預期+期限溢價很難回到疫情 前水平，對其下行空間帶來制約。參照歷史經驗，當期 4.3%-4.5%區間的美債 利率，隱含未來 10 年美債復合收益在 4.7%-4.9%附近，配置價值凸顯：（1）美 國潛在經濟增速下行，帶動自然利率和實際短端利率下行：參考 CBO 測算， 2025-2035 年美國實際 GDP 潛在增速或從 2.3%降至 1.8%，人口老齡化的加劇、 勞動參與率增長的放緩，以及若技術突破不及預期導致的科技創新放緩，均會導致后續 10 年 GDP 潛在增速下滑，為自然利率和美債利率隱含的實際短端利率 下行創造空間；（2）關稅戰+逆全球化演繹下，通脹預期和通脹風險溢價顯著高 于疫情前水平，對美債利率下行構成制約：2025 年以來特朗普關稅戰持續演 繹，盡管 4 月以來持續糾偏，但美國關稅水平仍維持在 16%以上，創 1937 年以 來最高水平，使得美債隱含的通脹預期和通脹風險溢價明顯提升。往后看，關 稅對美國通脹的影響仍需觀察，但逆全球化持續演繹下，通脹預期和通脹風險 溢價大概率持續高于疫情前水平；（3）美國經濟政策的不確定性+財政赤字的擴 大化，對美債供求關系構成沖擊，意味著實際期限溢價或在高位運行：截至 2024 年美國財政赤字率為-6.2%，按 CRFB 預期，若《大美麗法案》通過且其中 臨時條款永久化，到 2034 年赤字率或達到 7.8%。美國債務規模持續增加，意味 著美債市場供給端壓力持續存在，疊加特朗普新政下投資者對美國經濟和美國 資產的信任度下降，后續實際期限溢價或在高位運行，對美債利率下行構成掣 肘；（4）按當期美債收益率與未來 10 年美債回報的歷史規律看，當前 4.3%- 4.5%區間的美債利率，隱含未來 10 年美債復合收益在 4.7%-4.9%附近：從 125 年的歷史經驗看，當期美債利率對未來 10 年的美債復合回報具有較好的預測效 果，相關系數為 95%。當期 4.3%-4.5%區間的美債利率，隱含未來 10 年美債復 合收益在 4.7%-4.9%附近，中長期配置價值凸顯。