全球與國(guó)內(nèi)資產(chǎn)情況如何？

過去半年全球資本市場(chǎng)迎 來巨大波動(dòng)，并且不同板塊市場(chǎng)表現(xiàn)似乎較難用傳統(tǒng)周期框架去統(tǒng)一解釋。 然而這種看似偶然和凌亂的定價(jià)中，依然有兩條非常清晰的定價(jià)邏輯——中國(guó)資產(chǎn)定價(jià)風(fēng)偏抬升，全球資 產(chǎn)定價(jià)美元退潮。

去年四季度全球啟動(dòng)了一輪狂熱的特朗普交易。今年上半年全球資產(chǎn)經(jīng)歷了一輪特朗普交易逆轉(zhuǎn)，資產(chǎn)定 價(jià)反轉(zhuǎn)。特朗普交易反轉(zhuǎn)的典型組合是美國(guó)信用資產(chǎn)走弱，全球資金離開美國(guó)。 美股從高位下跌，隨后情緒修復(fù)。美股一波三折的走勢(shì)過程中，科技被證明依然是美股的主線。 貿(mào)易戰(zhàn)不確定疊加美國(guó)財(cái)政持續(xù)性擔(dān)憂，美債和美元反饋的美國(guó)信用資產(chǎn)，年初以來弱勢(shì)盡顯，與堅(jiān)韌的 美股形成鮮明對(duì)比。如果說去年底特朗普交易將“美國(guó)例外論”推向高潮，那么今年上半年美債和美元代表的 美國(guó)信用資產(chǎn)走弱，可以說典型的特朗普交易逆轉(zhuǎn)指標(biāo)。美元從去年底接近 110 的高位持續(xù)下行，目前跌破 100，在 98~99 區(qū)間徘徊。30 年美債仍在 4.9%~5%區(qū)間震蕩，幾乎與去年底特朗普交易最狂熱階段相當(dāng)。 美國(guó)信用資產(chǎn)定價(jià)下行，資金開始從美國(guó)離場(chǎng)，全球資金流向與特朗普交易時(shí)期逆向。歐日資產(chǎn)在這一輪 全球資金逆流中占優(yōu)。作為全球資金再平衡受益者，國(guó)防板塊驅(qū)動(dòng)歐股迅速修復(fù)；日元作為“最避險(xiǎn)的貨 幣”，今年上半年兌美元升值 9%。美元兌日元從高點(diǎn)的 160 附近下行至當(dāng)前 144 附近。

相較去年，今年上半年中國(guó)資產(chǎn)最大的變化，同時(shí)也是最確定的資產(chǎn)主線，那就是交易風(fēng)偏抬升。 風(fēng)偏抬升體現(xiàn)在三個(gè)維度。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)較高的中國(guó) AH 股，較去年表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。中國(guó)債券定價(jià)流動(dòng)性走勢(shì)，總 體偏震蕩，而牽引中債震蕩的因素，除了股票風(fēng)偏之外還有央行流動(dòng)性投放節(jié)奏，年初至今中債尚未定價(jià)基本 面。真正定價(jià)基本面的國(guó)內(nèi)黑色大宗，依然孱弱，這一點(diǎn)與 A 股中的國(guó)內(nèi)順周期表現(xiàn)類似。 中國(guó) AH股，上半年兩段行情和三大板塊，都印證風(fēng)偏提振是股是定價(jià)的主要邏輯。 風(fēng)偏提振兩波行情，第一波科技點(diǎn)燃“中國(guó)資產(chǎn)重估”行情，第二波定價(jià)貿(mào)易戰(zhàn)后風(fēng)偏修復(fù)。期間北證 50 和微盤股指數(shù)表現(xiàn)占優(yōu)。整個(gè)風(fēng)偏提振過程，中國(guó) AH 股板塊行情是從科技走向新消費(fèi)和創(chuàng)新藥。上半年 的兩大波段行情以及板塊表現(xiàn)，均印證上年中國(guó)股市定價(jià)的是風(fēng)偏而非總體需求企穩(wěn)反彈。 中國(guó)債市總體震蕩，交易流動(dòng)性行情，暫時(shí)未計(jì)價(jià)基本面。 去年四季度債市計(jì)入過多降息預(yù)期，1 月央行暫停公開市場(chǎng)買入國(guó)債操作，不斷釋放穩(wěn)匯率信號(hào)，且央行 公開市場(chǎng)連續(xù)凈回籠。一季度央行在預(yù)期引導(dǎo)和現(xiàn)實(shí)操作上收緊銀行間流動(dòng)性，債市回調(diào)。從對(duì)流動(dòng)性最為敏 感的短端表現(xiàn)也能驗(yàn)證這一點(diǎn)，一季度 2Y 國(guó)債上行近 50BP，創(chuàng)歷史最高上行幅度。進(jìn)入二季度，資金面逐 漸轉(zhuǎn)松，央行在 5 月出臺(tái)一攬子貨幣政策，降準(zhǔn)降息落地，中證報(bào)發(fā)文提及央行有望適時(shí)重啟國(guó)債買賣，債市 利率在震蕩迎來下行。

今年上半年黑色總體延續(xù)去年下跌趨勢(shì)，并未定價(jià)內(nèi)需反轉(zhuǎn)。只不過今年黑色價(jià)格進(jìn)一步走低的是因需求 弱勢(shì)最終擊破成本支撐。 螺紋鋼期貨主力合約已跌破 3000 元/噸關(guān)口，創(chuàng) 2024 年 9 月 12 日以來新低。地產(chǎn)長(zhǎng)趨勢(shì)未改，黑色大宗 市場(chǎng)一再期待的大基建也遲遲未兌現(xiàn)，這是國(guó)內(nèi)黑色系大宗疲弱的底層宏觀邏輯。“雙焦”期貨價(jià)格自 2024 年 10 月份以來連續(xù) 8 個(gè)月下跌，絕對(duì)價(jià)格創(chuàng)近 9 年新低。“雙焦”價(jià)格塌陷打破黑色系成本支撐的最后防 線，促使了螺紋價(jià)格加速下跌。

上半年全球大宗商品定價(jià)梯隊(duì)分化，具有貨幣屬性的品種表現(xiàn)最為占優(yōu)，實(shí)體驅(qū)動(dòng)型資產(chǎn)表現(xiàn)疲弱。 上半年大宗商品的定價(jià)排序?yàn)橘F金屬（黃金、白銀）> 銅 > 原油 > 國(guó)內(nèi)黑色。銅金比價(jià)進(jìn)一步回落至 歷史絕對(duì)低位，映射全球貨幣體系松動(dòng)。油銅比持續(xù)下行，體現(xiàn)更貼近實(shí)體需求的品種面臨顯著的價(jià)格壓力。 大宗商品分化表現(xiàn)，正在定價(jià)貿(mào)易戰(zhàn)影響下帶來的全球金融秩序松動(dòng)，本質(zhì)上也是美元信用脆弱。 本輪貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)全球經(jīng)貿(mào)、金融、政治格局影響不同于以往。4 月關(guān)稅稅率巨幅波動(dòng)招致特朗普政府信譽(yù)質(zhì) 疑，順差國(guó)對(duì)全球貿(mào)易秩序不穩(wěn)定性的擔(dān)憂，集中體現(xiàn)在兩條大宗定價(jià)線索： 線索一，全球供應(yīng)鏈重構(gòu)過程中，實(shí)體增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)性商品（原油、銅）表現(xiàn)受制于生產(chǎn)和投資的不確定性。 4 月之后，全球制造業(yè) PMI 景氣度出現(xiàn)回落，同步壓制原油和銅價(jià)表現(xiàn)。二季度銅和原油表現(xiàn) 線索二，市場(chǎng)高度關(guān)注全球債務(wù)可持續(xù)性和金融波動(dòng)的重要窗口期，黃金為代表的代貨幣資產(chǎn)表現(xiàn)亮眼。 貿(mào)易博弈的另一面是金融博弈，關(guān)稅博弈重構(gòu)貿(mào)易規(guī)則，以經(jīng)貿(mào)為基礎(chǔ)的全球金融架構(gòu)，也將面臨重塑。 4 月之后美債超長(zhǎng)端利率上行，全球債務(wù)可持續(xù)性引發(fā)討論，金融波動(dòng)加劇。 金融秩序重構(gòu)場(chǎng)景下，美元作為主權(quán)貨幣資產(chǎn)走弱，廣義的代貨幣資產(chǎn)（黃金、白銀、比特幣等）展現(xiàn)出 相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

我們將全球市場(chǎng)主要資產(chǎn)進(jìn)行對(duì)比觀察，盡管 Q1 和 Q2 定價(jià)略有差異，但總體趨勢(shì)非常一致。 美股獨(dú)立于其他資產(chǎn)，一、二季度分別被科技和貿(mào)易戰(zhàn)牽引，本質(zhì)上仍在定價(jià)美股自身的內(nèi)在邏輯——科 技驅(qū)動(dòng)的全球化紅利，是否還在延續(xù)。這也是上半年資產(chǎn)定價(jià)的第一條主線。 一季度 Deepseek 挑戰(zhàn)美國(guó) AI 敘事，加上美國(guó)科技公司 AI 資本開支數(shù)據(jù)備受質(zhì)疑，一季度美股有過下行。 二季度貿(mào)易戰(zhàn)挑戰(zhàn)全球化敘事是否迎來大逆轉(zhuǎn)，美股最早受到?jīng)_擊，同時(shí)遭受的沖擊幅度也最大。隨著美國(guó)科 技公司資本開始預(yù)期修復(fù)，貿(mào)易戰(zhàn)緩，美股再度回歸強(qiáng)勢(shì)。因?yàn)榭萍技t利和全球化紅利目前來看尚未遭受大破 壞。 美債和美元為代表的信用資產(chǎn)走弱。與之對(duì)應(yīng)，日元、歐元、歐股、黃金、比特幣等資產(chǎn)，表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。我 們將這兩類資產(chǎn)聯(lián)系起來，上半年美國(guó)信用資產(chǎn)走弱、類貨幣資產(chǎn)走強(qiáng)，美元逆流。這是上半年資產(chǎn)定價(jià)的第 二條主線。 特朗普交易本質(zhì)上交易的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)盛且美國(guó)資產(chǎn)強(qiáng)于其他國(guó)家。所以特朗普交易之下資金回流美國(guó)， 強(qiáng)化過去三年流行的美國(guó)“例外論”。然而今年年初的 Deepseek 挑戰(zhàn)美國(guó)科技一枝獨(dú)秀，隨后貿(mào)易戰(zhàn)讓美國(guó)當(dāng) 前“增長(zhǎng)-財(cái)政-貨幣”三元沖突困境開始顯現(xiàn)，美國(guó)信用資產(chǎn)開始脆弱，全球掀起一輪美元退潮交易。所以類貨 幣資產(chǎn)走強(qiáng)，資金流向非美國(guó)家。 中國(guó)資產(chǎn)定價(jià)科技、貿(mào)易戰(zhàn)以及與之相配的政策。只不過這一次貿(mào)易戰(zhàn)節(jié)奏不同于 2018 年，國(guó)內(nèi)政策對(duì)沖 并不焦慮，相反更多表達(dá)的是克制。科技、貿(mào)易戰(zhàn)這些全球因素牽引中國(guó)資產(chǎn)情緒，而內(nèi)需政策克制導(dǎo)致中國(guó) 基本面交易并非上半年主流。這是上半年全球資產(chǎn)定價(jià)的第三條主線。 貿(mào)易戰(zhàn)剛啟動(dòng)之時(shí)，市場(chǎng)還在期待強(qiáng)有力的政策大招。事實(shí)上，真正落地并且引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)的是 5 月初的 一輪“雙降”。換言之內(nèi)需政策交易并未像往常一樣，帶來一波順周期機(jī)會(huì)，相反，貨幣寬松催生了交易二季 度做多行情。克制的內(nèi)需政策之下，股票市場(chǎng)抱團(tuán)原理出口同時(shí)也規(guī)避內(nèi)需順周期的創(chuàng)新藥和新消費(fèi)。甚至去 年以來強(qiáng)勢(shì)的國(guó)補(bǔ)政策，力度也在走弱，申萬家電指數(shù)開始明顯走弱，大幅落后于市場(chǎng)整體表現(xiàn)。