中國資產重估現階段與后續展望分析

中國資產重估的新階段。

今年 8 月 A 股領漲全球市場，復盤來看，可以較清晰地看到去年 9 月以來市場的幾個重要 底部依次得到確認，持續推動股市運行在向上通道。 政策底：9.24 政策組合拳，整體提振了對中國經濟和資本市場的信心，后續一系列政策落 地，順周期品種領漲，地產、白酒、券商等均有表現。 科創底：珠海航展+Deepseek +機器人上春晚+哪吒等，再度樹立對中國科技創新能力的信 心，后續包括創新藥、軍工、算力等產業先后迎來各自的“Deepseek 時刻”。 情緒底：4 月 10 日美國對華累計關稅提高至 150%以上，4 月 11 日中國宣布相應反制措施 將對美關稅提高至 125%，市場對地緣貿易局勢地恐慌情緒達到極端水平。 資金底：5 月 7 日央行宣布降準降息，資金面維持寬松。 價格底：7 月 1 日召開的中央財經委員會第六次會議強調“依法依規治理企業低價無序競爭”， 同日《求是》也發布相應文章，各行業先后掀起“反內卷”浪潮，光伏、新能源車、化工、 養殖等行業受到關注。

當前中國資產重估正在進入新階段，中美“戰略相持”+新舊動能轉換見成效+物價偏弱敘 事好轉+資本市場生態好轉+資金面活躍等共同構建了對權益資產更為友好的宏觀背景。 一是中美進入“戰略相持”階段的大背景，中國資產的貿易摩擦帶來的不確定性折價顯著 降低； 二是新舊動能轉換見成效，DeepSeek、低空經濟、機器人、集成電路等“技術+產業”突 破，盈利預期上修；股市對“舊經濟”明顯鈍化甚至脫敏； 三是物價偏弱敘事好轉，再通脹的宏觀環境有利于支撐市場風險偏好； 四是資本市場生態好轉，對股市的定位和重視程度提升； 五是海外全球資金再配置，國內引導長期資本入市，以及低利率居民存款向場內轉化空間 大，股市機會成本持續降低。近期市場成交明顯放大，從 M1 等指標來看，場外資金活躍 度可能更高。

展望后續，中國資產重估很可能進入了新階段： 第一、估值角度，A 股已經不再絕對低估，但仍具有相對吸引力。跨資產而言，股票相對 債券的性價比依然具備一定優勢，相對其他權益市場也仍算得上便宜。 ①我們分別計算了上證 50、滬深 300、中證 500、創業板指、萬得全 A 這 5 個具有市場代 表性指數，最近 3 年、5 年、10 年的市盈率、市凈率、市銷率、市現率和股息率（TTM）。 結果發現，除了股息率外，各指數的估值普遍在近 3 年 90%分位數以上，近 5 年平均分位 數 65~90%，近 10 年平均分位數 50~75%左右。

②更進一步，由于債券利率近年大幅下行，因此股權風險溢價仍保持在較高水平。分別用 E/P 和股息率計算，滬深 300 相對國開債性價比分別在近十年 65%和 90%分位數左右，表 示股票相對債券估值占優。

③我們在報告《用估值提供的確定性穿越混沌階段（20241203）》中指出，股權風險溢價 和普通估值指標（如 PE）均對股票未來長期收益有較好的預測能力。綜合兩類指標來看， 我們認為 A 股估值可能在歷史中位數附近。

④全球范圍看 A 股估值依然偏低，和新興市場其他國家相比，也有進一步估值修復的空間。 從證券化率看，截至今年 8 月，我國股票總市值占 GDP（2024 年）比例僅為 100%左右， 遠低于美國（超 200%）、日本（170%）等發達國家的水平。隨著居民財富向股市轉移，優 質企業陸續上市，我國證券化率或有較大的提升空間。新興市場內部比較，MSCI 中國相對 其他新興市場權益的估值（PE-TTM）或仍有 10%左右折價。

第二、7 月以來股市加速上行，此前市場悲觀情緒得到一定修復，短期市場波動可能放大。 市場情緒雖不算極致但已經出現局部過熱跡象，疊加部分資金止盈需求+關鍵時點臨近，短 期股市波動可能放大，不排除短期震蕩整固可能。TMT（電子、通信、計算機、傳媒）成 交占比已經在 8 月 28 日升至 40%的“警戒水平”。參考歷史規律，TMT 成交占比超過 40% 后往往容易出現階段性調整。此外，融資余額等杠桿指標也已經升至相對高位，或表現市 場情緒存在一定過熱風險。

第三、能夠轉為盈利驅動可能是決定行情發展的關鍵。市場上漲初期往往呈現“拔估值” 特征，但行情長度很大程度取決于后續能否有盈利配合。市場上漲初期的核心驅動往往是 流動性支持+預期底部回升，市場情緒與估值率先拔升，而企業盈利往往仍在左側磨底。不 過如果沒有企業盈利的配合，行情的持續性可能受限。那么如何預判后續企業盈利能否跟 上？我們認為可以關注以下幾個角度。

①上市公司營收的角度，重要性排序上名義增速>實際增速，關注反內卷對價格信號的推升 效果。近期經濟邊際動能出現反復，不過在財政和貨幣等政策支持下，實際增長大幅回落 風險較低。同時“反內卷”利于價格信號完成筑底，或有助于名義增速相較實際增速進一 步改善。

②企業利潤率的角度，關注 PPI 推動毛利率改善，以及信貸增速放緩帶來財務費用的下降。 A 股上市公司工業類占比較高，因而 A 股凈利潤率和 PPI 有較強的正相關性。此外，2024 年以來工業企業中長期貸款增速大幅放緩，或有助于減輕企業財務費用壓力，一定程度上 也有利于企業利潤率的提高。

③從股市結構的角度來看，關鍵行業景氣度和企業盈利推動明顯，或明顯優于宏觀數據。 比如美國名義 2023~2024 年名義和實際增速均下行，但盈利增速卻反而走高，其中科技巨 頭貢獻較大。近年來科技創新行業在 A 股占比顯著提升，或有助于股市盈利實現相對宏觀 數據的“超額”。具體來看，EPMI 和 A 股的滾動相關性（36 個月）在 2023~2024 年超過 建筑業 PMI 和房價，表現市場更多受到科技創新行業影響，對地產、基建等傳統基本面數 據逐漸“鈍化”。

④盈利驅動在行業層面已有所體現，如果后續盈利邏輯繼續強化，可能帶來更多大小盤等 風格上的強弱切換。梳理發現，今年以來漲幅領先的行業，往往伴隨著較大幅度的盈利預 期上修，比如電子、傳媒、有色、汽車和通信等。盈利驅動邏輯下，股市可能會出現更多 風格切換，2021 年以來大盤跑輸小盤，績優股跑輸績弱股的格局可能出現變化，關注大盤 成長、績優股相對收益空間。

第四、本輪居民資產入市的進程可能還在較早期的階段，未來空間仍大。參考報告《判斷 資金入市的三個角度（20250828）》，2022 年以來居民存款持續以高于趨勢的速度增長，居 民存款與股票總市值在 2024 年 8 月一度升至 2.24 的歷史高位。近一年以來該指標雖有所 下行，不過截至 2025 年 7 月仍達到 1.87 左右，或表明居民存款資本化的程度還有提升空 間。當然能否意味著存款資金真正進入股市還需要風險偏好、賺錢效應、盈利改善等配合。

本輪行情中，私募、量化、“固收+”、保險、兩融等入市明顯，主動權益基金等還需要時間。 上半年股市回報穩健，波動較低，相比債券 sharpe 系數更高，也更適合保險持有。以人身 險為例，今年以來人身險公司持有的債券同比增速已經從去年底的 30%降至 26.6%。而股 票同比增速大幅攀升，上半年同比增長達 49%。今年前 7 個月，股票型基金份額累計增長 717 億份，增速不算快。混合型基金和債券型基金則分別縮減 1142 億份和 130 億份。但固 收+產品增長明顯，上半年固收+產品份額累計增長 1900 億。

第五、弱美元環境下，全球資金或更多流向新興市場，人民幣潛在升值空間或吸引更多資 金，中國權益資產有望受到更多青睞。 ①人民幣匯率近期表現強勢，除了受弱美元的大環境影響，中間價調整+跨境資金流動性等 可能是更重要的原因。美聯儲降息預期強化+美元獨立性受沖擊，美元 8 月重回偏弱走勢， 不過人民幣匯率仍走出獨立行情，人民銀行對中間價的調控模式從被動應對（貶值壓力時 調升中間價）轉向主動出擊（無貶值壓力時調升）。從銀行結售匯來看，資金回流的趨勢已 經初步確立：銀行經常項目代客結匯率（滾動 12 個月）在 7 月已經升至 55.1%，資本項目 結匯/售匯升至 0.77，分別創 2024 年 5 月和 2023 年 8 月以來新高。

②中國資產強勢表現吸引更多外資參與，或有望形成“匯率走高→資金流入→資產升值”。 根據 EPFR 數據，主動型外資在 2024 年 10 月中旬以來連續 40 多周凈流出中國權益資產 后終于在 8 月 27 日當周轉為凈流入，而被動型外資在 2025 年全年流入，并且從 7 月開始 出現加速跡象。不過外資配置 A 股比例比例仍偏低，全球主動基金配置中國權益資產權重 約為 2.78%，仍處于 2010 年以來低位附近。

③更長期的視角，人民幣適度升值或有利于國內和全球經濟“再平衡”。2021 年以來，由 于國內物價漲幅明顯低于海外，人民幣實際購買力增強。體現在匯率端，人民幣名義匯率 在 2023 年以來基本維持穩定，但實際匯率跌幅明顯，后續升值空間較大。人民幣適度升值， 或有利于吸引更多長線資金回流或流入+強化人民幣相對購買力，整體有助于促進國內需求， 而對出口和就業等沖擊也相對可控。

④市場的角度，如果人民幣持續升值，港股受益可能較大，A 股中消費和行業龍頭更受關 注，風格上大盤>小盤；行業層面關注核心科技成長（機器人、創新藥、半導體、AI、電新）、 高息藍籌（大金融和消費）以及原材料等方向。

第六、資產重估進程中可能面臨的風險因素有哪些？參考歷史經驗，比如 2015 年查配資等 引發釜底抽薪效應，2019 年貿易摩擦再現波折、重提“去杠桿”導致市場偃旗息鼓。本輪 重估進程仍有一些中期變數需要留意：第一，內部關注物價上行、企業盈利改善等預期能 否進一步兌現；第二，外部關注地緣和流動性環境等變化，比如關稅等擾動、美聯儲降息 節奏等；第三，關注 IPO 節奏、限售股解禁、標志性融資需求等信號；第四，關注放量滯 漲、龍頭板塊進入歇腳期等技術指標。