通信行業整體與分板塊營收分析

綜合而言，收入角度看， 2025H1 行業增速改善，中小企業增速受益于光模塊板 塊增長，整體市場經濟活動 25Q1 有所復蘇態勢。

1.盈利分化，算力 AI 拉動業績復蘇

收入：受益于營收拉動利潤增速持續加速

我們跟蹤 SW 通信除 ST 標的外的 123 個標的。此外，為準確理解行業整體趨 勢，同時抓取剔除權重較大的中國移動、中國電信、中國聯通和中興通訊后的數據， 以下表述為（剔除值）。 整體營收增速持續放緩：2025H1 SW通信總收入 13240.1 億元，同比增長 3.1%， YoY-0.9pct，三大運營商增速持續放緩；剔除后 SW 通信收入 2390.6 億元，同比增 長 12.7%，YoY+3.2pct。2025H1 SW 通信扣非歸母凈利潤 1471.2 億元，同比增長 8.0%，剔除后 SW 通信扣非歸母凈利潤 203.4 億元，同比提升 40.3%。 一方面三大運營商整體增速放緩，另一方面中小企業持續受益于 AI 驅動算力板 塊業績拉動。

2025Q2 營收及歸母凈利潤同比增長持續加速：行業 2025Q2 收入同比保持正向 增長，實現營收 6865.0 億元，同比增長 3.6%；剔除后營收為 1361.5 億元，同比增 長 15.0%，營收增速同比持續改善加速。 2025Q2 實現扣非歸母凈利潤 787.8 億元，同比增長 9.1%，增速持續保持穩定 略有提升；剔除后實現扣非歸母凈利潤 109.4 億元，同比增長 43.9%，同比增速持續 改善并加速。

2025H1 收入增速重心集中于 0%-20%區間，增速重心不變，但正增速企業數量 上升，凈利潤增速整體均方差持續擴大，兩端高于 100%和低于 100%增速企業均有 所增加：從收入及凈利潤同比增速的分布情況來看，2025H1 上市公司收入增速分布 仍呈現正態分布，同時 50%-100%增速企業由 2 家增長至 10 家。凈利潤增速均方差 持續擴大，凈利潤增速高于 100%的企業達到 24 家（+6 家），低于-100%企業達到 19 家（5 家）。

利潤：毛利率承壓，管理\研發支出有所縮減

2025Q2 毛利同比下降 1.2pct，整體利潤空間承壓：2025H1 行業平均毛利率 26.7%，剔除值 26.5%，同比均減少 0.9pct，2025Q1 /Q2 行業平均毛利率分別為 26.7%/26.5%，同比分別變化-0.3/-1.2pct。 2025H1 行業平均凈利率 3.7%，剔除值 3.5%，同比分別下降 2.2/2.3pct，整體 利潤空間下降明顯。

2025H1 費用率持續縮減，主要系管理及研發費用率縮減

2025H1 行業整體費用率 15.0%，同比下降 0.8pct，各項費用率均有所縮減。 同期行業平均費用率（研發費用除外）13.5%，同比下降0.9pct，其中銷售/管理 /財務費用率同比分別變化-0.2/-1.0/+0.3pct。平均研發費用率 8.8%，同比下降 0.8pct。 整體行業銷售費用率略有下降，我們認為在營收增速放緩背景下，持續壓縮整 體費用穩定利潤空間。

質量：中小企業加大回款力度，經營性活動凈額回正

運營商應收賬款占收比持續提升，現金匯款壓力仍然持續；中小企業方面持續 加大回款力度，企業備貨有所增加，同時受益于資本開支減少 Capex/折舊攤銷下降， 企業在整體行業增速放緩進程中已經逐漸適應，整體經營性凈現金額有所改善。 2025H1 企業應收賬款周轉率保持平穩，但應收賬款占收比持續提升：2025H1 應收占收比持續提升（2025H1 34.4%，剔除值 73.9%），同比分別變化+4.1/-4.0pct。 資產端看，2025H1 應收賬款占總資產比值 9.8%，連續五年持續提升，主要系三大 運營商及中興通訊影響，2025H1 剔除值應收賬款占總資產比值 23.2%，保持區間浮 動。

企業平均備貨增加，平均存貨周轉率回穩改善：2025H1平均存貨14.5億元（剔 除值 9.9 億元），同比分別增加 9.7/17.8%，平均存貨占收比 13.5%（剔除值 49.2%）， 同比分別增長 0.8/2.2pct，平均存貨周轉率 4.5（剔除值 3.9）次，同比均增加 1.1 次。 凈 營 業周期穩定，保持高效資金流轉，整體 Capex/折舊攤銷比值下降： 2025H1 企業平均凈營業周期178.5天（剔除值186.1天），同比分別略增0.3/0.6天。 資本開支/折舊攤銷為 1.9 倍（剔除值 1.9 倍），同比均減少 1 倍，得益于資本開支的 減少。

現金流情況來看，行業平均現金收入比保持穩定，中小企業加大回款力度。凈利 率空間收縮，導致整體平均經營性活動現金流凈額有所下降，但剔除后平均經營性凈 額首次由負轉正，相關企業經營狀態良好。

2.分板塊情況

分板塊行情來看，2025H1 ROE 同比上升的行業有 11 個板塊，分別是基站天線 及射頻器件（+7.26pct）、在線教育（+4.65pct）、光通信設備及器件（+4.17pct）、 光纖光纜（+1.48pct）、SIM 卡及金融 IC 卡（+1.44pct）、運營支撐（+1.13pct）、三 網融合（+0.79pct）、通信服務（+0.69pct）、北斗（+0.46pct）、智能制造（+0.39）、 運營商（+0.10pct）。 從趨勢來看，運營商 ROE 連續十年持續攀升，達到歷史最高位水平； 光通信設備及器件、在線教育、智能制造和通信服務延續回升態勢，前兩 者達到近十年新高水平； 通信服務、基站天線及射頻器件、SIM 卡及金融 IC 卡、北斗、三網融合呈 現探底回升趨勢； 光纖光纜較上半年略有回升，但仍低于往期水平； 2025H1 ROE 環比下降的行業分別有 13 個板塊，分別是廣電運營（-17.24pct）、 網絡及基站配套（-9.62pct）、流量經營（-3.95pct）、終端分銷（-2.84pct）、物聯網 模塊模組（-1.15pct）、IDC&CDN（-1.08pct）、主設備商（-0.96pct）、視頻云（- 0.88pct）、大數據（-0.71pct）、IDC 配套（-0.35pct）、專網通信（-0.23pct）、增值 業務（-0.22pct）、智慧能源（-0.10pct）。 從長期趨勢來看，主設備商、增值業務、流量經營、大數據、廣電運營、 終端分銷、物聯網模塊模組、網絡及基站配套、視頻云均處于歷史最低水 平，我們預計部分與運營商資本開支下降和下游集中度較高相關，物聯網模 塊模組受海外貿易爭端影響； IDC&CDN、專網通信、IDC 配套底部回升趨勢下呈現弱勢，略有下降； 智慧能源略有下降，整體 ROE 水平基本維持穩定。

2.1.電信運營商：傳統業績承壓，家庭與政企持續推動增長轉 型

運營商傳統通訊與移動業務收入承壓，正處于 AI 數智行業轉型的關鍵挑戰與轉 換期，企業及數字化相關收入持續貢獻業績增長動能；整體利潤受益于 AI 賦能與降 本增效和折舊攤銷減少，增速保持穩定。2025 年運營商持續推進智算投入，“AI+” 持續推進，同時控制收入質量，保證現金流狀況健康穩定發展。

2.2.主設備商：企業網絡設備拉動收入增速，毛利率承壓，整 體利潤空間穩定

2025H1 收入增速回正，恢復到 15.35%，主要系星網銳捷、中興通訊受益于 AI 拉動收入增長，但毛利率水平有所下降，其他包括億通科技、大唐電信等收入增速改 善，行業平均毛利率 34.0%，保持穩定波動。

主設備商期間費用率 47.39%，同比保持穩定，居于歷史高位水平，受益于收入 增長，整體平均利潤率回正為 17.31%。

在營收回正情況下，行業平均存貨 2025H1 略有增長，約 83.2 億元，存貨周轉 率略有改善，2025H1 為 0.89。 主設備商預付賬款也有所增長，2025H1 為 262.6 億元，同比增加 4.9%。

2.3.基站側及網絡運營：5G-A 拉動天線射頻業績改善

在 5G 建設后周期階段，運營商整體 Capex下降，盡管 2025H1 整體收入增速呈 現上升趨勢，但平均毛利率水平持續下降，考慮運營商對 Capex 的重心調整，后期 運營及服務等行業短期利潤空間仍相對承壓?；緜认嚓P射頻器件及配套營收受益于 5G-A 建設，相關收入增長，整體毛利率趨于穩定。

2.4.光器件及光纖光纜：光互聯基本面支撐安全墊，估值受市 場情緒影響震蕩

光纖光纜：千兆光網、東數西算工程拉動下，光纖光纜行業需求和價格企穩， AI 催化導致特種光纖光纜需求提升，整體毛利率穩定。2025H1 行業營收增速為 13.44%，營收加速增長，毛利率水平基本持平。 在 5G、千兆光網和東數西算等工程建設帶動下，線纜行業需求及價格都相對穩 定，疊加加強控費，行業盈利空間有望持續釋放。 其中，光纖光纜凈利率減少主要系長江通信近兩年凈利率水平下降導致，剔除掉 其影響行業平均凈利率 4.60%，與 2021/2022 年同期水平接近。

我們認為， 5G、千兆光網等通信網絡持續部署，以及 AI 對特種光纖光纜需求 提升，行業整體需求和價格有望保持穩定，同時中天科技、亨通光電有望受益海纜 行業β增速。

光器件及光模塊：AI 算力需求持續拉動，業績同比大幅提升。我們認為，當前 光模塊及組件業績持續提升。伴隨 AI 算力需求持續催化，以及算力國產化進程，相 關板塊業績有望持續釋放。 海外主要云廠商公布 25 年 Q2 季報，總計 Capex 約 953.7 億美元，環比提升 25.8%，同比增加 68.0%。

由 NV 引發的算力芯片升級催化了最新一輪的算力需求暴漲，受數據源限制、密 度功耗、Scaling Law 效率遞減等多重因素影響下開源與閉源模型效用逐漸達到同一 等級，在DeepSeek影響下訓練算力成本大幅下降，對于算力需求下滑的擔憂不止。 我們認為，算力需求在過去兩年受益于算力芯片催生一波跳躍式需求增長，而 短期供應緊缺、大廠大模型“軍備”競賽加劇供需緊缺。中長期看 AI 應用仍處于極 早期，包括具身智能在內的眾多 AI+應用場景仍有巨大空間。作為算力集群拓展的基 礎組件，光模塊行業仍然具備高增長能力。

2.5.IDC&CDN：行業周期企穩，IDC 價格企穩利潤空間釋放， IDC 行業配套受益于機柜內技術迭代市場空間持續放大

IDC 行業：行業周期磨底期結束，伴隨 AI 需求拉動，行業毛利率及凈利率起死 回升。行業供需格局決定機柜價格相對穩定，整體毛利率水平平穩回升。 IDC 配套：受益于液冷、電源等機柜內部創新，以及 NV 相關算力鏈對液冷需求 拉動，整體行業收入增速持續改善，伴隨規模增長毛利率及利潤空間有所下降，但整 體需求仍持續推動行業空間持續放大。

受下游互聯網等 Capex 及行業投資周期影響，數據中心經歷 5 年左右磨底階段， 當前時點我們認為，作為重資產行業投資回報逐漸回歸穩定，行業利潤空間出現起 底修復，伴隨 AI 智能算力需求的提升以及運營商和互聯網 Capex向智算中心偏重與 加大，數據中心具備確定性的業績安全邊際，同時伴隨需求回升，整體行業平均投 資回報率水平趨于穩定，在整體經濟增速放緩進程中，投資價值正在逐級回升。

此外，伴隨 DeepSeek 帶來的算力部署成本下降，有利于中小企業用戶加速部 署，對垂類模型的高性價比部署方式（蒸餾模型）有望推動下游 AI 應用的加速部署， 而通過領域專家優化的垂類模型能夠更加有效的提供特定應用或需求，為企業增效 帶來更加明顯的收益，我們認為，目前 C 端 AI 功能大部分仍主要取代搜索引擎，相 比之下，企業端的垂類應用落地方案相比 C 端 AI 應用可能更快，比如 AI 辦公、AI 醫療等應用方案，相關受益標的包括相關國資云、運營商以及數據要素相關廠商等， 包含中國移動、中國電信、中國聯通、以及數據要素廠商。

2.6.物聯網模組及智慧能源：模組業績承壓，智慧能源平穩發 展

模組板塊：2025H1 物聯網板塊平均營收增速持續下降，營收增速首次出現負增 長，其中美格智能、移遠通信營收同比保持正增長，分別為+44.50%/+39.98%，我 們預計主要系受全球貿易爭端影響。 毛利率及凈利率角度仍持續承壓，壓縮利潤空間：整體毛利率水平出現不同程度 降低。 存貨角度，行業仍然保持穩定，整體出貨進展有望改善。 在宏觀經濟波動和貿易爭端影響下，行業面臨收入增速下滑局面。當前時點，伴 隨 DeepSeek 輕量化低成本部署方案的推動，包括邊緣計算以及端側 AI 有望迎來新 一輪發展機遇，相關估值率先抬升，我們認為，伴隨關稅等相關政策逐漸明亮，頭 部廠商仍將持續受益，相關受益標的包括加速網絡以及邊緣安全廠商網宿科技，邊 緣節點廠商優刻得、首都在線，混合云青云科技，邊緣端側 AI 模組廠商移遠通信、 美格智能等和邊緣計算高算力 SoC 類芯片廠商。 智慧能源板塊：主要以智慧燃氣、智慧電力及智慧水務為主，整體收入增長穩定， 相關毛利率及凈利率情況相對穩定，相關行業 ROE 水平穩定，燃氣部分受益于老舊 改造整體行業平穩發展。