家電板塊行情、基本面與財務分析

換新補貼下，2025H1 家電內銷表現總體較強，尤其在 Q2 延續了高增態勢。

1.換新催化兌現，謹慎中尋新機遇

2025 年 1-8 月板塊行情回顧：內銷依托換新鞏固需求、出口增速沖高回落

受制于年初起美國對中國產品加征關稅（2025 年 2 月起加征附加關稅，4 月起進一步加征 對等關稅），出口占比較高的家電板塊在出口實際及估值層面持續承壓。且 6 月初家電以舊 換新面臨部分省市限額或暫緩風波，2025 年 1-8 月家電板塊表現明顯偏弱。

從收入角度看： 1） 家電內銷，2025 年上半年，家電社零增速保持高位，5 月電商節平臺補貼+國補的多重 刺激下，2025 年 5 月家電社零同比+53%（增速見頂），隨后國補風波影響下，內銷增 速逐步邊際弱化。我們認為 25H2 家電內銷仍為主線，但由于下半年整體國補的資金規 模小于上半年（上半年 1620 億，下半年 1380 億），且隨著基數壓力逐步顯現，內銷增 速或弱于上半年，但我們認為仍可以關注國補帶動的產品滲透及結構升級機會，其中包 括掃地機和洗地機的滲透、MiniLED 背光電視結構升級等； 2） 家電出口，2025 年家電出口年初便面臨美國加征關稅壓力，且 24 年歷經了一年的出口 高增后，海外補庫需求已逐步弱化。25Q1 家電出口有搶出口效應拉動，但隨著 4 月對 等關稅實施，家電出口增速大幅弱化。我們認為 25H2 家電出口挑戰壓力持續存在，但 中美正就經貿問題不斷磋商，并暫緩了部分關稅，且海外家電產品的供給仍不足，出口 鏈或有潛在修復空間。

從盈利角度來看： 25H1 內銷市場競爭激烈，雖有以舊換新國家補貼，但大量品類（尤其以白電為主）價格出 現較大波動，25H1 板塊毛利率同比下滑。但受益于電商渠道優化傭金比例、企業自身控制 費用等政策，企業營銷費用支出有所優化，使得 25H1 板塊凈利增速表現仍優于收入。

家電板塊 25 年 1-8 月家電(申萬)上漲 6.17%，在 30 個申萬子行業中排名第 24 位。各細分 板塊中，家電零部件、小家電漲幅領先（+42.9%、+31.2%）。

從個股看，2025 年 1-8 月漲幅居前的個股中既有拓展新能源汽車配套第二曲線的家電零部 件企業，也有具備機器人與自動化、算力與 AI 技術應用等題材的跨界標的，勾勒出了當前 市場的幾條投資主線：家電企業曲線拓展、汽車電動化浪潮的延伸、人工智能與機器人技 術的落地。 而高度依賴房地產周期的廚電板塊、面臨激烈競爭的白電企業以及美國出口占比較高的企 業正在 2025 年 1-8 月期間股價表現明顯偏弱。

2025 年 5-8 月板塊行情回顧：出口面臨關稅挑戰，板塊承壓

2025 年 5-8 月，家電（申萬）板塊上漲約 7.8%，在 30 個申萬子行業中處于第 25 位。市 場風險偏好上行，板塊短期催化劑較少，表現偏弱。各細分板塊中，小家電（受益于清潔 電器滲透）、家電零部件（受益于機器人、AI+等相關產業高熱度）漲幅較大（分別+37.9%、 +27.3%）。 1） 家電內銷：以舊換新拉動力延續，但由于需求前置及國補資金的短期波動，家電零售增 速 5 月后有所回落； 2） 家電出口：美國對中國產品不斷調整關稅政策，中美經貿會談后，關稅仍處于較高水平， 市場避險情緒濃重，出口占比較高的家電個股估值明顯承壓。

從個股看，25 年 5-8 月漲幅居前的個股中以與熱點題材（機器人、AI+）等相關的標的居多。

2.基本面回顧：以舊換新鞏固國內需求，出口大幅波動

內銷：換新驅動明顯，但下半年趨于謹慎

換新補貼下，2025H1 家電內銷表現總體較強，尤其在 Q2 延續了高增態勢。但 5 月后需求 出現邊際回落，主要因換新需求在“618”大促期間集中釋放，同時部分區域出現國補限額 或暫緩，導致家電社零增速環比走弱。 展望下半年，我們對內銷保持更為謹慎的判斷： 1）第三筆國補資金已下達，補貼資金整體無憂，但下半年金額較上半年有所下降，對需求 拉動或邊際減弱。 2）品類間分化或將加劇，更看好兼具升級屬性和滲透率提升空間的細分品類。 3）在高基數壓力下，整體增速存在一定挑戰，需求韌性有待進一步驗證。

25 年家電以舊換新拓展至 12 大品類（將微波爐、凈水器、洗碗機、電飯煲等 4 類家電產 品納入補貼范圍）。但 25 年 1-6 月僅清潔電器、凈水器在零售端實現了較高的同比增速。

出口：搶出口效應逐步消退，關稅影響加大

2025H1 家電出口呈現分化特征：25Q1 雖受高基數與美國關稅調整的擾動，但企業普遍存 在搶出口行為，帶動出口表現相對穩健；而 25Q2 則在更高基數疊加美國關稅實質落地的 雙重壓力下，4-6 月出口均同比下滑，整體承壓明顯。 展望下半年，我們維持謹慎樂觀判斷： 1） 美國家電需求仍具韌性。考慮到美國對全球多國同步加征對等關稅，非中國產能同樣承 壓，中國家電產業鏈在成本、效率與交付上的優勢或進一步凸顯。 2） 企業持續推進“走出去”戰略，近岸生產基地逐步釋放產能，部分高端品類與替代性需 求有望在海外本地化供給模式下實現改善。因此，盡管短期出口仍存不確定性，但中長 期中國家電海外份額擴張邏輯未變，行業基本面或在下半年逐步企穩，實際海外表現或 好于直接出口數據。

隨著補庫需求減弱，在 25H1 家電品類間出口表現已經開始分化。 1） 空調方面，海外基地產能持續擴張，直接出口弱化，單純依賴海關口徑數據已難全面反 映龍頭在海外的真實經營表現； 2） 冰箱、洗衣機出口修復明顯，整體恢復至常態節奏； 3） 熱泵受益于低基數疊加海外需求韌性，出口表現領先； 4） 電視降幅收窄，除北美市場仍承壓外，其他區域均有較好修復； 5） 吸塵器表現突出，龍頭份額持續提升，驗證中國品牌在全球清潔電器市場的競爭力； 6） 小家電出口則整體偏弱，需求恢復仍顯不足。

3.財務回顧：出口回落，板塊收入及凈利增速邊際弱化

25H1 行業收入、凈利穩步增長，Q2 出口壓力顯現

換新政策繼續鞏固內銷韌性，但出口在高關稅下承壓。25H1 家電板塊實現營業總收入 8700.36 億元，YOY+8.4%，歸母凈利 703.16 億元，YOY+13.1%。其中，25Q1 受益于“搶 出口”效應，板塊出口表現超預期；但進入 25Q2 后，美國高關稅的沖擊逐步傳導，板塊 整體實現營業總收入 4455.77 億元，YOY+4.5%，歸母凈利 373.42 億元，YOY+4%，邊際 壓力已明顯加大。 展望下半年，內外銷分化或仍將延續： 內銷端：考慮到 24Q3 基數仍較低，以及以舊換新、消費刺激政策在 8 月之后逐步落地， 預計 25Q3 內銷收入增速有望保持相對穩健；但進入 25Q4，政策紅利邊際遞減，疊加高基 數效應，內銷增長或趨于平緩。 出口端：25Q3 開始，前期“搶出口”對數據的支撐減弱，外需增長動能不足，同時高關稅 及全球經濟不確定性仍將制約出口，預計出口收入承壓態勢延續，但具備全球多生產基地 布局的龍頭企業，或能夠在行業出清的過程中不斷強化份額。

家電分板塊收入：清潔小家電繼續領先，空調 25Q2 增速弱化

25H1 家電板塊整體收入同比+8.4%，分板塊表現分化明顯。清潔電器保持高景氣度，25H1 收入 283.60 億元，同比+28%，25Q2 收入同比+28%，繼續保持行業增速領先，主要受益于 海外需求恢復及國內滲透率提升，同時龍頭企業在掃地機、無線吸塵器等品類持續迭代新品， 推動均價與銷量雙增長。我們認為，清潔電器在消費升級背景下仍是結構性高成長賽道，具 備較強的份額提升空間。 空調板塊增速放緩，Q2 表現承壓。25H1 收入 3,992.91 億元，同比+9%，但 25Q2 收入僅同 比+2%，邊際明顯走弱。主要原因包括：1）中央空調需求受制于地產需求偏弱，ToB 及 ToC 需求均不足；2）海外出口在 Q2 受到高關稅沖擊，部分企業轉向海外基地供給，但短期訂單 仍有所承壓；3）高基數壓力疊加渠道促銷競爭，價格波動壓制板塊收入增速。 其他子板塊中，冰洗延續修復，25H1 收入同比+10%，顯現國補及出海拓展下的穩步發展； 彩電 25H1 同比+7%，主要受益于 MiniLED 產品升級，需求結構性修復拉動；而廚房電器、 衛浴電器則整體偏弱，主因地產需求處于偏弱周期；廚房小家電與個護小家電差異明顯，前 者進入置換需求起量周期，而后者仍處于存量市場競爭，傳統品類相對飽和，拖累整體表現。

25H1 板塊毛利率同比小幅下行，結構分化明顯

受到白電(尤其是空調的競爭影響)，板塊毛利率同比略有下降，25H1 家電板塊毛利率同比 -0.29pct，25Q2 同比-0.13pct。

重點板塊來看： 空調板塊 25H1 毛利率 26.09%，同比-0.66%，25Q2 略環比回升至 26.54%，但同比仍下 滑 0.40%。線上價格波動及原材料成本上行帶來一定毛利率壓力，但企業通過渠道結構優 化及規模采購進行對沖。 清潔電器 25H1 毛利率 37.58%，Q2 微升至 37.87%，但分別同比下降 0.83%/0.86%，反 映出市場競爭加劇對毛利的擠壓。

仍需關注原材料價格壓力

25H1 家電板塊整體盈利承壓，部分原因來自原材料成本高位震蕩。25H1 銅、鋁價格分別 同比上漲 7.6%、6.0%，塑料價格微幅上漲 0.2%，冷軋板價格同比下降 11.3%，整體上銅 鋁等金屬材料對家電制造成本仍形成明顯壓力。 零售市場消費者分層明顯，價格敏感型消費占比仍高，企業難以將成本上漲完全轉嫁給終 端消費者。25H1 多板塊促銷力度加大，進一步壓縮毛利空間。需求環境偏弱，但中高端產 品及品牌企業依托產品力、渠道優勢及差異化策略，成本壓力傳導能力相對更強，盈利表 現明顯優于中低端企業。

25H1 家電板塊期間費用率整體優化，分板塊差異明顯

25H1 板塊期間費用率為 14.2%，同比下降 0.7pct；25Q2 為 14.4%，同比下降 0.1pct，板 塊費用管理穩健，總體優化效果延續。子板塊間差異明顯：空調、冰洗及家電零部件板塊 等費用率同比呈下降，小幅來自于產業鏈規模優勢和渠道效率改善帶來費用控制效果，同 時匯兌收益明顯；廚房電器、個護小家電、照明設備等板塊費用率仍呈上升趨勢，主要原 因在于經營杠桿剛性；清潔小家電、彩電主要由于新品投放、市場促銷及廣告費用增加。

重點板塊來看： 空調板塊 25H1 期間費用率下降 1.5pct，主要得益于人民波動下匯兌受益明顯提升，小幅來 自于降本增效帶來的費用率優化。 清潔小家電：25H1 期間費用率分別同比+3.6pct，25Q2 仍維持同比增長，我們認為主要由 于新品推廣、渠道擴張及廣告投放增加，疊加部分品類毛利高但銷售費用占比較高，短期 壓力仍存。

25H1 廚房、清潔小家電銷售費用率同比提升較大

25H1家電板塊整體期間費用率為 14.2%，同比下降 0.7pct；25Q2為 14.4%，同比下降 0.1pct， 板塊費用管理穩健。 廚房電器、清潔小家電以內銷為主，其中廚房電器收入面臨壓力，而費用投放相對剛性， 間接導致銷售費用率大幅提升，而清潔小家電受新品推廣、廣告投放和渠道拓展支出拉動。

25H1 管理及研發費用率同比持平

25H1 家電板塊整體管理及研發費用率基本平穩，維持在 6.9%左右，同比變化不大（25Q2 同比微增 0.2pct）。 從子板塊看，廚房電器及個護小家電收入表現較弱，管理及研發費用支出相對剛性，受到 經營杠桿影響，管理及研發費用率同比提升較大。

財務費用整體受益于匯兌收益增長，25H1 降幅明顯

25H1 家電板塊整體財務費用率為-1.0%，同比-0.6pct，25Q2 同比-0.4pct。25H1 期末人民 幣相對歐元匯率中間價較期初貶值 11.6%，這一匯率變動給那些持有較多歐元外幣貨幣性 資產的公司帶來了較大的匯兌收益。 而 25 年 6 月末人民幣兌美元較期初小幅升值 0.4%，對于外銷占比較高且持有較多美元外 幣貨幣性資產的板塊而言，匯兌產生了一定損失，財務費用率有所上行。

25H1 白電凈利潤穩步增長，龍頭優勢下凈利表現穩健

25H1/25Q2 家電板塊歸母凈利分別 YOY+13.1%/+4.0%。其中，白電（空調、冰洗）板塊 仍為中流砥柱，穩定的寡頭競爭格局下，龍頭擁有較強定價權，營收穩步增長、盈利能力 提升。清潔小家電收入雖表現積極，但毛利率承壓、費用投放較高，歸母凈利表現較弱。