品牌服飾及子行業經營表現如何？

疫情仍是最大變量，Q4庫存健康化成為品牌商最關注點。

1.行業：疫情仍是最大變量，Q4庫存健康化成為品牌商最關注點

22Q3疫情仍成為重大變量：從6月開始，以運動戶外龍頭為首在線下疫情影響減弱+618大促帶動下實現迅速修復，疊加基數因素影響，7-8月持續向好，但進入9月后， 疫情反復導致增速重新下行，7/8/9當月服裝社零增速分別為+0.8%/+5.1%/-0.5% 。

 運動龍頭Q3流水符合預期，但疫情影響下庫存壓力開始體現： 三季度來看安踏/FILA/李寧/特步/361流水分別增長中單位數/低雙位數/中雙位數/20%-25%/高雙位數，符合預期，其中7-8月明顯向上，但9月普遍降速；折扣來看，同比普遍有低單位數到中單位數的加深; 庫銷比來看，安踏/FILA/李寧/特步/361分別在5X+/7X+/4X+/接近5X/5X+水平，較自身正常水平加深半個月到一個月不等，來自十一及雙十一備貨，以及疫情帶來的 庫存壓力，因此從Q4來看，各家都希望通過折扣讓步盡量實現庫存健康化。

2.子行業表現：Q2疫情沖擊下運動及戶外優勢顯著

從22Q3各子行業表現來看：港股運動龍頭： 雖然9月疫情影響下江蘇，李寧、特步國際、安踏體育仍然展現了符合預期的流水表現；A股運動時尚：比音勒芬、報喜鳥在門店數量增長及同店效率提升的支撐下業績增長顯著優于同業；戶外：露營經濟驅動牧高笛內銷高增，外銷進入淡季后受海外需求壓力影響略有降速，同時Q3利潤在套保損失、運費及營銷費用增加下單季度體現壓力；家紡三龍頭：富安娜表現依舊穩健，羅萊及水星電商和加盟發貨物流仍受到疫情影響，致利潤率下滑；男女裝及休閑裝：Q3受到疫情影響，收入下滑同時剛性成本拖累利潤表現，利潤端承壓較Q2改善，但壓力仍較為明顯，其中男裝壓力小于高端女裝及休閑裝。

李寧：全年指引不變，庫存壓力小，估值具備吸引力

李寧Q3增速符合預期，電商、直營領跑：全平臺來看Q3零售流水實現中雙位數增長，其中線下流水中雙位數增長，直營受益門店凈增增速更快，達到20%-30%低段，加盟增長低雙位數；電商繼續領跑，達到20%-30%中段 增長。分品類來看，籃球好于跑步、跑步好于其他，超輕19為代表的專業運動產品支撐生意增長，鞋類增長好于服裝增長 ? 零售折扣率及庫存略有加深，庫存壓力小：22Q3零售折扣率6.5-7.0折，同比有低單位數加深，環比上半年整體也小幅度加深；庫銷比略高于4，同比小幅度加深（疫情影響），環比也有小幅度加深（與季節性備貨有關），預計年末回到4以下水準，壓力較小。

安踏體育：流水符合預期，但23年謹慎

Q3流水符合預期，折扣穩定，庫存環比略有加深，安踏品牌：流水符合預期，折扣穩定。22Q3流水增長中單位數，大貨折扣7.4折（同比持平），兒童折扣7.6折（同比改善3pp），庫銷比略超5X（環比略有加深，與國慶及雙 十一備貨有關）FILA：電商領跑，折扣及略有加深。22Q3流水增長低雙位數，其中電商增速高達65%，彌補線下疫情對客流的影響；全渠道折扣7.5折（加深2pp，但正價店保持8.5-8.6折）， 庫銷比7-8X，環比加深，其他品牌：KOLON受益露營表現亮麗。22Q3DESCENTE流水增長35%+，KOLON受益露營熱潮流水增長55%+，其中線上線下增速雙雙超過50%，9-10月線下單店月店效突 破50w ? 22Q3與預期比較：22Q3流水表現符合公司8月對下半年流水增長指引（安踏中單位數到高雙位數，FILA雙位數）偏下限，新品牌繼續保險高于指引（30%+增長）。

特步國際：10月流水壓力體現，Q4庫存健康化為最重要課題

特步品牌：Q3流水增長符合預期，庫存環比增加。Q3流水增長20%-25%，其中電商超過30%，童裝接近50%。分月份看流水，7月25%+，8月接近30%，9月疫情影響下放緩至低雙位數水平零售折扣率：7.0-7.5折，與Q2類似；庫存周轉周期：4.5-5個月，環比增加半個月左右 ? 十一后客流體現壓力，Q4首要目標為清庫存：黃金周流水中雙位數增長，但國慶后20%左右門店受到疫情影響，流水有顯著放緩。雙十一至關重要，若不及預期可能導致年末庫存較Q3更重，由此Q4將部分犧牲折扣，預計零售折扣在7.0折或者更低。

波司登：FY23旺季啟動順暢，營銷及租金節約帶動新財年利潤率繼續提升

業績概覽：波司登半年報留待11月公布，6月末已公布22/3/31財年年報，集團收入162.1億 （+20.0%），歸母凈利20.6億（+20.6%），成績亮麗。其中，羽絨服業務收入 132.2億（+21.3%），毛利率65.7%（+2.0pp），暖冬壓力下量價齊升繼續，帶動 毛利率進一步上行。業績亮點：分品牌來看：波司登收入116.2億（+16%），毛利率69.4%（+3.2pp），作為羽絨 服市場第一品牌繼續表現出高質量增長；雪中飛收入9.74億（+76.6%），毛利率 47.3%（+8.4pp），高速增長來自線上品牌授權分銷及直播新零售戰略的成功；冰 潔收入2.35億（+60.3%）。毛利率24.8%（-10.4pp），高速增長來自收縮線下、 聚焦線上直營及分銷的戰略的成功，毛利率下降主要與庫存去化調整有關。

比音勒芬：盈利能力持續提升，強勢成長盡顯龍頭風采

品牌向上勢能顯著，盈利能力持續提升：單Q3來看，公司盈利能力持續提升，其中，毛利率穩中略升至77.8%（yoy+0.03pp）； 期間費用率同比下降0.89pp，分拆來看，銷售費用率/管理費用率/研發費用率/財務費用 率同比變化分別為-1.37pp/-0.27pp/+0.39pp/+0.37pp，銷售費用率下降預計與渠道效 率提升有關；此外單季度產生資產減值損失（主要為存貨減值）4190萬（同比-21.4%） ，我們預計與庫齡結構改善有關，綜合因素帶動公司凈利率同比提升2.42pp至30.6%。

精準客群定位凸顯經營韌性，積極拓店支撐自身高增，公司核心消費群體以2-5線中高收入中青年男性為主，具備較穩定的消費能力與較高的粘 性，本輪疫情對于低線城市受影響程度較小，精準的客群定位使得品牌凸顯韌性。同時，22年H1公司渠道數量達到1125家（較年初凈增25家），渠道逆勢增長來自于產品 和品牌力支撐下的渠道高盈利能力，我們預計比音勒芬品牌經營利潤率可以達到20%水準 ，考慮到下半年為開店高峰期，全年渠道數量凈增長有望達到180家。

報喜鳥：經營韌性凸顯，盈利能力持續向好

門店開設按計劃穩步推進，Q4政府補貼有望產生積極利潤影響。單Q3預計報喜鳥和哈吉斯較22H1中期門店數量凈增長均超過10家；我們預計Q1-3報 喜鳥累計新開門店數量已接近60家，凈開門店數哈吉斯累計新開門店數量已接近40家 ，雖疫情波動使得門店H1關閉較多，但公司在門店擴張上規劃依然按照三年計劃穩步 推進。展望Q4，盡管疫情對于終端零售依然存在影響，但我們認為公司已形成較強的客戶粘 性與穩定的價格體系，經營韌性充分。同時，根據公司10/14日發布的政府補貼公告， 目前Q4政府補貼已受到超2767萬，考慮到去年Q4全季政府補貼金額為193萬元，預計 政府補貼有望對Q4利潤貢獻樂觀增量。

牧高笛：內銷業務持續高增，費用增厚導致凈利波動

外銷訂單全年預期不變，內銷持續高增長。Q3外銷業務收入1.14億（+10.3%），增速環比回落主要系受出貨節奏影響，由于 下半年為外銷淡季，占比僅1/3左右，預計全年仍能保持20%以上增長。 Q3內銷業務收入1.73億（+107.5%），主要是由“大牧”品牌驅動：Q3大牧電商/ 線下渠道收入分別同比增長107%/193%，其中今年新開拓的KA賣場形成了較大拉 動。“小牧”品牌均為線下門店，受疫情影響較大，Q3直營/加盟渠道分別下滑 4%/13%。

分業務毛利率總體穩定，費用增厚導致凈利波動。Q3公司毛利率29.0%（+3.8pct），主要系內銷占比從45%提升至59%所致；分業 務看，Q3外銷/內銷毛利率分別為16.7%/ 35.4% ，同比-1.2pct/+1.2pct，其中大 牧毛利率36.8%（同比+4.5pct），彰顯產品力及品牌力持續提升。Q3凈利率5.9%（同比-3.7pct，環比-8.2pct），波動較大主要原因包括：1）外匯 遠期合約估值變動導致賬面浮虧同比增加約800萬；2）海運費較去年同期增加約 400萬；3）市場推廣費同比增加800萬；4）小牧清理庫存導致虧損約300萬。