品牌服飾公司經(jīng)營及展望分析

2024 年利潤承壓，期待 2025 年后續(xù)修復。

1.板塊財務數(shù)據(jù)回顧：2024 年利潤承壓，營運情況可控

A 股品牌服飾公司 2024 年收入略有下滑，利潤壓力更大。據(jù) Wind，2024 年品牌服飾 重點公司收入同比+4.4%/歸母凈利潤同比-0.6%，其中港股運動鞋服龍頭公司業(yè)績增長 情況相對較好（例：扣除一次性收益后，安踏體育 2024 年歸母凈利潤同比增長 16.5% 至 119.3 億元，拉動板塊業(yè)績整體數(shù)據(jù)表現(xiàn)）；A 股公司則以同比下滑為主，2024 年品 牌服飾（僅 A 股）重點公司收入同比-2.2%/歸母凈利潤同比-24.1%，主要系零售承壓背 景下負向經(jīng)營杠桿顯現(xiàn)。

季度之間存在波動：2024Q2~Q4 利潤下滑幅度較大，2025Q1 以來有所改善。 2024Q1~2025Q1 品牌服飾重點公司（僅 A 股）收入同比分別+3.3%/-3.9%/-8.1%/- 1.0%/-2.6%，歸母凈利潤同比分別-0.2%/-17.3%/-47.7%/-37.6%/-9.7%。1）我們判 斷 2024Q2~Q3 服裝終端零售波動加劇，板塊公司收入降幅進一步加大，同時由于零售 端各項剛性費用的影響，利潤下滑幅度明顯大于收入。2）2024Q4~2025Q1 板塊收入 同比表現(xiàn)整體較 2024Q2、Q3 略有好轉(zhuǎn)，2025Q1 利潤同比降幅收窄。

盈利質(zhì)量：折扣壓力可控，因此品牌商毛利率表現(xiàn)一直相對穩(wěn)定，但費用率增加致使 2024 年內(nèi)凈利率同比下降。展望 2025 年，我們判斷伴隨著板塊公司逐步合理管控費 用投放，同時考慮后續(xù)基數(shù)變化，費用率壓力或有減輕。

毛利率：由于年內(nèi)庫存壓力相對可控、庫齡結(jié)構(gòu)健康，我們判斷 2024 年以來品牌 服飾折扣及毛利率基本保持在較好水平。品牌服飾重點公司 2024 年毛利率為 56.8% （同比+0.4pct），2025Q1 毛利率為 57.4%（同比+1.1pct）。

費用率：客流波動致使品牌商終端零售表現(xiàn)承壓，我們判斷與此同時品牌公司需承 擔品牌宣傳、電商推廣、門店租金等剛性費用（直營渠道），因此銷售費用率同比有 所上升，進而影響凈利率表現(xiàn)。2024 年品牌服飾重點公司銷售費用率為 34.3%（（同 比+2.9pct），凈利率為 9.4%（同比-3.2pct）；2025Q1 年銷售費用率為 34.0%（同 比+3.6pct），凈利率為 13.0%（同比-1.5pct）。

存貨情況：目前庫齡結(jié)構(gòu)健康，2024 年秋冬零售承壓致使商品動銷放緩，提醒關(guān)注后 續(xù)庫存去化情況。1）庫存周轉(zhuǎn)：短期由于終端動銷放緩，公司整體的庫存水位有所增加， 同 時 庫 存 周 轉(zhuǎn)效 率 也 有 所放 緩 。 2024 年 末品牌服飾重點公司存貨金額同比 +23%/2025Q1 末存貨金額同比+17.3%，2024 年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比+8 天至 231.5 天 /2025Q1 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比+30.1 天至 242.8 天。2）資產(chǎn)減值：2024 年品牌服飾重點 公司資產(chǎn)減值損失占收入比例約 2.9%，同比提升 0.2pct，整體相對正常。根據(jù)行業(yè)季節(jié) 性特征及過去零售表現(xiàn)情況，我們判斷新增加的存貨主要系 2024 年冬季貨品，因此板 塊公司目前庫齡相對健康，但我們提醒關(guān)注后續(xù)過季存貨去化或帶來的毛利率及資產(chǎn)減 值損失風險。

現(xiàn)金流與分紅：2024 年大部分品牌商現(xiàn)金流匹配業(yè)績表現(xiàn)，分紅比例基本保持較高水 平。1）2024 年品牌服飾重點公司經(jīng)營性活動現(xiàn)金流凈額約為同期歸母凈利潤的 1.3 倍， 現(xiàn)金流基本正常，充足的現(xiàn)金儲備為給股東提供合理回報、中長期穩(wěn)健經(jīng)營打下基礎(chǔ)。 2）分紅方面，大部分成熟型品牌服飾公司保持了優(yōu)渥的高分紅比例（股利支付率多在 50% 以上，股息率多在 3%以上）。

2. 運營分析與展望：運動持續(xù)好于時尚休閑，拓店情況環(huán)比改善

1、不同品類分化持續(xù)，運動賽道表現(xiàn)依然好于時尚休閑。1）從終端需求來看：消費 者對不同品類的差異化偏好仍在持續(xù)，功能性運動鞋服需求好于時尚休閑服飾，家紡則 相對最弱。2）從板塊公司利潤來看：運動公司業(yè)績?nèi)栽诜€(wěn)健成長，時尚服飾由于負向 經(jīng)營杠桿較明顯、盈利性承壓，家紡板塊利潤下滑幅度則與收入基本匹配。

運動鞋服（港股）：得益于戶外、徒步、跑步等細分運動品類需求高景氣帶動，港 股運動鞋服板塊公司收入及業(yè)績在 2024 年基本實現(xiàn)健康增長，表現(xiàn)領(lǐng)先品牌服飾 其他細分子板塊。2024 年運動鞋服板塊重點公司收入同比+8.7%/歸母凈利潤同比 +12.4%。

時尚服飾（A 股）：中高端及大眾服飾 2024 年收入端均同比略有下降，由于直營 渠道經(jīng)營杠桿相對較大，板塊公司利潤降幅均明顯大于收入，盈利性短期承壓， 2024 年中高端/大眾服飾板塊重點公司收入同比分別-1.4%/-1.4%，歸母凈利潤同 比分別-20.9%/-37.3%。分消費群體來看，我們根據(jù)行業(yè)情況判斷男裝 2024 年在 高基數(shù)下同比下滑，女裝受制于消費力疲軟銷售表現(xiàn)也依然平淡。

家紡：我們判斷加盟渠道發(fā)貨較弱，致使收入下滑幅度相對較大（2024 年家紡板 塊重點公司收入同比-6.3%）。由于家紡品牌公司多以加盟渠道為主，渠道費用投 入相對可控，因此短期盈利質(zhì)量表現(xiàn)相對大眾服飾、中高端服飾而言更加穩(wěn)健 （2024 年家紡板塊重點公司歸母凈利潤同比僅下滑 11.9%）。

2、電商表現(xiàn)好于線下，未來全渠道融合是長期趨勢。1）從增速上來看，2024 年及 2025 年以來電商行業(yè)零售增速表現(xiàn)好于社零總體，據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，2024/2025Q1 社零 總額同比分別+3.5%/+4.6%，同期網(wǎng)上商品及服務零售額同比分別+7.2%/+7.9%。 伴隨著消費渠道結(jié)構(gòu)回歸正常（我們判斷 2023 年客流大規(guī)模涌入線下，2024 年消費 習慣則趨于正常），2024 年大部分服飾品牌電商銷售同比增速好于公司收入整體表現(xiàn)。 2）從趨勢上來看，過去電商是庫存去化的重要渠道，現(xiàn)在逐漸承擔起新品發(fā)布、品牌 宣傳的功能。得益于電子商務業(yè)態(tài)的豐富發(fā)展，同時品牌商積極推進數(shù)字化建設(shè)，我們 認為未來長期趨勢是線上線下逐漸走向深度融合，進而為消費者提供更好的渠道體驗。

3、品牌線下拓店情況出現(xiàn)分化，我們判斷 2025 年大部分公司渠道有望穩(wěn)健或邁入開 店階段。 過去客流波動影響店效，線下銷售表現(xiàn)存在壓力，A 股品牌公司拓店情況分化。1）在開 店周期中 A 股品牌包括比音勒芬/哈吉斯品牌/森馬品牌/balabala 品牌/九牧王（公司）/ 歌力思（公司）等，2024 年末門店較年初分別+3%/+5%/+4%/+5%/+8%/+1% （2024H1 末門店較年初分別+1%/+2%/+2%/+3%/-1%/-1%），我們判斷 2024H2 拓 店加快主要系下半年一般是服裝品牌新開店旺季。2）過去門店持續(xù)收縮的品牌及公司包 括地素時尚、太平鳥等，根據(jù)行業(yè)環(huán)境變化我們判斷過去服裝品牌商門店基本調(diào)整完畢， 未來渠道數(shù)量規(guī)模有望保持穩(wěn)健或邁入凈增階段。

渠道數(shù)量表現(xiàn)或?qū)⒅苯佑绊懼卸唐谄放剖杖胍?guī)模增速，建議繼續(xù)關(guān)注門店計劃兌現(xiàn)情況。 展望 2025 年：我們根據(jù)業(yè)務情況判斷 2025 年哈吉斯品牌/報喜鳥品牌分別有望新開 10%~15%/新開 10%左右，同時將繼續(xù)優(yōu)化調(diào)整低效門店；估計比音勒芬公司 2025 全 年門店有望增加中高單位數(shù)；估計歌力思公司旗下成長品牌拓店情況將繼續(xù)領(lǐng)先行業(yè)； 估計海瀾之家旗下京東奧萊及 Fcc 項目預計 2025 年快速拓店計劃有望落地、主品牌門 店未來則估計以平穩(wěn)為主。

我們判斷直營拓店表現(xiàn)好于加盟，主要系品牌商主動積極調(diào)整，但下游加盟信心相對 不足、未來或環(huán)比改善。1）一方面，銷售模式結(jié)構(gòu)的變化受到業(yè)態(tài)變遷的影響，部分 品牌公司進行渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，重點新增購物中心門店（以直營為主），同時動態(tài)優(yōu)化街 鋪門店（以加盟為主），我們判斷直營渠道開店表現(xiàn)好于加盟；2）另一方面，我們判斷 直營開店主要由品牌商掌握主動權(quán)，而加盟開店情況往往反正加盟商體系對終端消費的 判斷，加盟開店表現(xiàn)較弱反映了零售端信心不足。 渠道結(jié)構(gòu)變化使得品牌公司經(jīng)營杠桿加大（因為直營渠道銷售費用率遠遠高于加盟）， 零售承壓環(huán)境下短期利潤率表現(xiàn)或承受壓力。例如：①海瀾之家品牌 2024 年末直營/ 加盟店數(shù)較年初分別+216/-359 家至 1468/4365 家，全年銷售費用率同比+2.9pct/凈 利率同比-3.1pct。②森馬服飾公司 2024 年新開門店超過 1400 家、凈增接近 400 家， 其中直營/加盟渠道同比分別凈增 299 家/凈增 96 家，2024 全年銷售費用率同比 +1.5pct/凈利率同比降低 0.4pct。我們判斷頭部公司堅定長期品牌及渠道建設(shè)，順應客 流及業(yè)態(tài)變遷趨勢，期待未來零售改善階段直營渠道利潤彈性釋放。