在新時(shí)代的背景下，可以總結(jié)中國資產(chǎn)ROE實(shí)現(xiàn)層級躍遷的路徑： 

1.路徑一：優(yōu)選反內(nèi)卷、行業(yè)格局改善的行業(yè)

在ROE預(yù)期彈性下滑的背景下，提升股東回報(bào)是降低ROE分母的最有效方式。 不管是通過分紅將凈資產(chǎn)分掉，還是通過回購將凈資產(chǎn)注銷掉，都有利于提升ROE 或者穩(wěn)定ROE。 而實(shí)現(xiàn)上述傳導(dǎo)邏輯的關(guān)鍵是公司具備可持續(xù)、可預(yù)見的自由現(xiàn)金流。更進(jìn)一 步，討論自由現(xiàn)金流背后是對行業(yè)格局的討論。觀察過去2-3年A股上市公司的經(jīng)營 特征，我們發(fā)現(xiàn)有杠桿下降、資本開支收縮、自由現(xiàn)金流充裕的趨勢，這將使得更多 公司具備增加分紅、提升股東回報(bào)、進(jìn)一步維持甚至邊際提升ROE的能力。 要維持不錯的自由現(xiàn)金流，要么是“天生”就不錯的行業(yè)格局（比如牌照、特許 經(jīng)營權(quán)、特殊資源構(gòu)建的行業(yè)壁壘）、要么是“后天”出現(xiàn)行業(yè)格局的優(yōu)化（龍頭不 再內(nèi)卷、不打價(jià)格戰(zhàn)、減少資本開支）。前者是過去兩年市場充分認(rèn)知、已經(jīng)達(dá)成一 致的方向。后者是最近半年大家在不斷挖掘，逐步演繹的行業(yè)。 下表中，我們篩選了一系列龍一龍二不打價(jià)格戰(zhàn)、減少CAPEX、FCFF很好、未 分配利潤有潛力，有希望提升分紅比例的行業(yè)。

上述行業(yè)在過去2-3年已經(jīng)先后被市場定價(jià)，我們參考海外ROE的定價(jià)經(jīng)驗(yàn)， 來衡量A股穩(wěn)定價(jià)值類資產(chǎn)當(dāng)前的估值水平。首先，與海外經(jīng)驗(yàn)的“PB-ROE”水 位相比，當(dāng)前“天生”行業(yè)格局較好的龍頭公司（牌照/資源/特許）：大多數(shù)PB水 平已經(jīng)合理或者高估。

而“后天”行業(yè)格局逐步改善（不內(nèi)卷/收縮CAPEX/自由現(xiàn)金流）：龍頭公司 大多數(shù)PB處于合理或者低估狀態(tài)。

2.路徑二：全球化，海外滲透率提升的產(chǎn)業(yè)

對于全球化，首先要討論的是位置和空間。對于，我們用海外滲透率來代表中 國細(xì)分領(lǐng)域在全球份額的變化。下圖可見，當(dāng)前機(jī)械、汽車、電新、醫(yī)藥等的諸多 子行業(yè)當(dāng)前的出海進(jìn)程仍在初期（海外滲透率<30%），海外市場空間廣闊。

對于海外滲透率提升的行業(yè)，仍是中期能夠提升EPS的方向，我們結(jié)合份額 低、競爭力強(qiáng)、對美敞口低來做進(jìn)一步優(yōu)選。 綜合：（1）海外滲透率低且已在持續(xù)提升；（2）海外競爭力也在抬升;（3） 對美出口依存度較低（低于30%）。篩選下來，當(dāng)前海外滲透率還比較低、而且具 備加快走出去潛力的品種為：電動叉車、客車、工程機(jī)械、家具設(shè)備、變壓器、農(nóng) 機(jī)、輪胎、重卡、汽車零部件（如燈控）等。 截止24年6月，龍頭公司的24年動態(tài)PE多在10-25X之間，不存在明顯的估值 泡沫。

特別地，對于當(dāng)前海外滲透率在提升的行業(yè)，大多對美的出口占比在逐步降 低，而是更多走向“亞非拉”等新興市場，受美國影響的制裁相對可控。

綜合而言，我們對于目前權(quán)益市場的配置建議，總結(jié)如下。其中，中國資產(chǎn) ROE實(shí)現(xiàn)層級躍遷的路徑，是下一個時(shí)代的核心資產(chǎn)方向。